ต่างชาติขายหุ้นไทย/ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ตั้งแต่ช่วงต้นปีที่ผ่านมานักลงทุนต่างประเทศขายหุ้นไทยมาตลอดคิดรวมแล้วกว่า 30,000 ล้านบาททั้ง ๆ  ที่นักวิเคราะห์และคนที่อยู่ในแวดวงการลงทุนต่างก็คาดการณ์ว่าตลอดปีนี้ต่างชาติน่าจะกลับมาซื้อหุ้นไทยเนื่องจากพวกเขาถือหุ้นไทยในสัดส่วนน้อยลงไปพอสมควรเมื่อเทียบกับอดีตยาวนานที่ผ่านมาราวกับว่าต่างชาติจำเป็นหรืออยากที่จะถือหุ้นไทยจำนวนมากอย่างที่เป็นมาในอดีต  ว่าที่จริงในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา  นักลงทุนต่างชาติได้ขาย “สุทธิ” หุ้นไทยรวมกันแล้วประมาณ 300,000 ล้านบาท  แต่ก็ไม่เคยมีใครออกมาวิเคราะห์ว่าทำไมนักลงทุนต่างชาติจึงขายหุ้นไทยมากอย่างนั้นอย่างต่อเนื่อง  เหตุผลนั้น  ผมคิดว่าเป็นเพราะนักวิเคราะห์และคนในตลาดหุ้นนั้นไม่อยากรับรู้เรื่องราวที่เป็นลบ  พวกเขาอยากจะพูดเฉพาะสิ่งที่เป็นบวกที่จะช่วยให้ราคาหรือดัชนีหุ้นไทยปรับตัวขึ้นไปเรื่อย ๆ  เช่น  “ฝรั่งจะกลับมา” เพราะ…

เหตุที่นักลงทุนต่างชาติขายหุ้นไทยในช่วง 3 ปีที่ผ่านมานั้น  ผมก็พยายามหาเหตุผลโดยที่ไม่ได้สนใจเรื่องของการปรับพอร์ตหรือประเด็นการโยกย้ายเงินเนื่องจากความแตกต่างในเรื่องของดอกเบี้ยและเงินเฟ้อของประเทศอื่นโดยเฉพาะประเทศที่เจริญแล้วและเป็นเจ้าของเงินที่นำมาลงทุนในประเทศไทยหรือตลาดหุ้นไทยมากนัก  บอกตามตรงผมเองก็ไม่รู้ว่านักลงทุนหรือกองทุนต่างชาติคิดอย่างนั้นจริงหรือไม่  จริงอยู่  ผมเองคิดว่าการ “โยกเงิน” จากตราสารหนี้ไปสู่ตราสารทุนของคนในประเทศเดียวกันเพราะความแตกต่างทางด้านดอกเบี้ยกับเงินปันผลหรือผลกำไรของบริษัทจดทะเบียนนั้นอาจจะเป็นจริงและมีเหตุผล  แต่การลงทุนข้ามประเทศโดยเฉพาะระหว่างประเทศกำลังพัฒนากับประเทศพัฒนาแล้วนั้น  ผมก็ไม่แน่ใจว่าจริงหรือเปล่า  ส่วนตัวผมเองเวลาผมไปลงทุนต่างประเทศ  ประเด็นเรื่องดังกล่าวนั้นมีความสำคัญน้อย  สิ่งที่ผมต้องการจริง ๆ  ก็คือเศรษฐกิจและตลาดหุ้นที่กำลังเติบโตของประเทศนั้นต่างหาก

ผมมีเพื่อนที่บริหารกองทุนเฮดจ์ฟันด์จากประเทศที่เจริญแล้วคนหนึ่ง  รู้จักและพบปะกันเป็นประจำในฐานะนักลงทุนด้วยกันมากว่า 10 ปีแล้ว  เขาเข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นไทยเมื่อประมาณ 20 ปีที่แล้ว  ผมเชื่อว่าเหตุผลที่เขามาลงทุนในตลาดหุ้นไทยก็เพราะว่าประเทศไทยในช่วงเวลานั้นกำลังเติบโตอย่างรวดเร็วและดัชนีตลาดหุ้นต่ำมากเนื่องจากวิกฤติการเงินในปี 2540  โอกาสที่จะได้ผลตอบแทนสูงในระยะยาวจึงน่าจะมีมากในสายตาของ “VI” ที่เป็นแนวการลงทุนของกองทุนของเขา  การลงทุนของเขาประสบความสำเร็จอย่างงดงามน่าทึ่ง  ผลตอบแทนระยะยาวสิบกว่าปีนั้นน่าจะสูงติดระดับโลก  แต่แล้ววันหนึ่งเมื่อประมาณ 3-4 ปีที่แล้ว  ผมก็พบว่าเขาได้ทยอยขายหุ้นไทยไปจนหมดและย้ายเงินไปลงทุนในตลาดหุ้นจีนและเวียตนามและต่อมาก็ลงเฉพาะในเวียตนามจนถึงปัจจุบัน  เขาย้ายการลงทุนไม่ใช่เพราะดอกเบี้ยหรือเงินเฟ้อ  เขาย้ายเพราะเห็นว่าตลาดหุ้นไทยนั้นน่าจะ “อิ่มตัวแล้ว”  ผลตอบแทนหลังจากนั้นคงไม่หรูหราเหมือนอย่างที่เคย

เป็นไปได้ไหมว่านักลงทุนต่างชาติคนอื่น ๆ  ทั้งที่เป็นเฮดจ์ฟันด์และกองทุนรวมทั่วไปอื่น ๆ ก็อาจจะคิดแบบเดียวกันกับเพื่อนผม?  ดังนั้นเขาก็ทยอยขายหุ้นไทยออกไปเรื่อย ๆ  ในราคาที่ดี  เขาคิดว่าเศรษฐกิจไทยอาจจะเริ่มโตช้าลงอย่างถาวรเพราะในช่วงหลาย ๆ  ปีที่ผ่านมานั้นเศรษฐกิจไทยโตประมาณแค่ 3-4% ต่อปีโดยเฉลี่ยจากที่เคยโตตาม “ธรรมชาติ”  ที่ 7% ต่อปีและ 5% ต่อปีมายาวนานนับสิบ ๆ  ปี นอกจากนั้นโครงสร้างประชากรของไทยก็กำลังแก่ตัวลงอย่างรวดเร็วและเด็กเกิดใหม่ก็น้อยลงอย่างต่อเนื่อง  ประเทศไทยอาจจะไม่ใช่เศรษฐกิจกำลังพัฒนาที่โตเร็วอีกต่อไปเทียบกับอีกหลาย ๆ  ประเทศในเอเซีย  ดังนั้น  ราคาหุ้นจึงไม่ควรแพง  ค่า PE ของตลาดจึงไม่ควรสูงอย่างที่เป็นเทียบกับประเทศที่โตเร็วกว่าโดยที่ปัจจัยอื่น ๆ  เช่นระบบเศรษฐกิจการเมืองการปกครองและคุณภาพของประชากรที่ใกล้เคียงกัน

โชคดีที่ว่าในช่วงหลายปีที่ผ่านมาคนไทยโดยเฉพาะที่ผ่านกองทุนและสถาบันการลงทุนต่าง ๆ  ในประเทศเข้ามาซื้อหุ้นสุทธิเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ   คนไทยที่มีเงินเก็บออมมากขึ้นเรื่อย ๆ  โดยเฉพาะเพื่อเตรียมตัวในวันเกษียณสำหรับคนกินเงินเดือนต่างก็หันมาลงทุนในหุ้นที่ให้ผลตอบแทนเหนือกว่าการฝากเงินและการลงทุนอย่างอื่นที่ให้ผลตอบแทนน้อยมาก   คนมีเงินเหลือเช่นนักธุรกิจและผู้ประกอบการที่ไม่ค่อยได้ขยายกำลังการผลิตเนื่องจากความต้องการสินค้าของตนเองไม่ได้มียอดขายเพิ่มขึ้นนักก็เริ่มหันเข้าสู่ตลาดหุ้น  พวกเขาอาจจะมองว่าการหาเงินจากตลาดหุ้นนั้นง่ายกว่าการทำธุรกิจที่เขาทำอยู่    ดังนั้น  แม้ว่าต่างชาติจะขายหุ้นจำนวนมากราคาหุ้นก็ไม่ตกลงแต่กลับปรับตัวขึ้น

นอกจากตลาดหุ้นไทยแล้ว  คนไทยก็ยังมีเงินเหลือและยังเริ่มออกไปลงทุนในตลาดต่างประเทศทั้งในประเทศพัฒนาแล้วและกำลังพัฒนาที่โตเร็วด้วย  อย่างไรก็ตาม  คนที่นำเงินออกไปลงทุนในต่างประเทศก็ยังเป็นส่วนน้อยและสัดส่วนเงินที่นำออกไปก็ยังเป็นสัดส่วนที่น้อย  เหตุผลก็เพราะว่าคนไทยเกือบทั้งหมดก็อยู่เมืองไทยและต้องใช้จ่ายด้วยเงินบาทเป็นหลัก  นอกจากนั้น   ความรู้ความเข้าใจในการลงทุนในต่างประเทศก็ยังไม่เพียงพอ  ดังนั้น  ก็ต้องพูดว่าคนไทยไม่มีทางเลือกมากนัก  ยังไงเงินส่วนใหญ่ก็ต้องลงทุนในตลาดหุ้นไทยแม้ว่าผลตอบแทนอาจจะต่ำ  ซึ่งนี่ก็ต่างกับนักลงทุนต่างประเทศที่ผมมองว่าเขาไม่จำเป็นที่จะต้องลงทุนในประเทศไทยหรือตลาดหุ้นไทยยกเว้นกองทุน Passive หรือกองทุนอิงดัชนีที่อาจจะต้องลงทุนในตลาดหุ้นไทยด้วย  แต่นั่นก็อาจจะไม่มากนักเมื่อเทียบกับเงินจากกองทุนอื่น ๆ

ในช่วงหลัง ๆ  นี้ยังมีปรากฏการณ์ที่บริษัทใหญ่ ๆ  ที่จดทะเบียนในตลาดหุ้นไทยหันไปซื้อหุ้นลงทุนในต่างประเทศแบบ “Strategic Partner”  คือเป็นการถือหุ้นจำนวนมาก  ลงทุนระยะยาวและมีส่วนเข้าไปบริหารบริษัทด้วย  ตัวอย่างก็เช่น  การเข้าไปลงทุนในเวียตนามของกลุ่ม SCG และกลุ่มของ BJC หรือเบียร์ช้าง  เป็นต้น   และในทางตรงกันข้าม ก็มีนักลงทุนหรือกองทุนขนาดใหญ่ที่เคยถือหุ้นจดทะเบียนในไทยแบบ Strategic Partner ทยอยขายหุ้นให้กับคนไทย  ตัวอย่างก็เช่นในกรณีของกองทุนแห่งชาติของสิงคโปร์ที่ขายหุ้นจดทะเบียนไทยหลายบริษัทที่ซื้อมาตั้งแต่วิกฤติปี 40 และบริษัทในยุโรปหลายแห่งที่ขายหุ้นของบริษัทค้าปลีกขนาดใหญ่ของไทย “คืน” ให้กับบริษัทของคนไทย เป็นต้น ทั้งการซื้อหุ้นในต่างประเทศและซื้อหุ้นไทยคืนจากต่างชาตินั้นทำได้เพราะอัตราดอกเบี้ยของไทยถูกมากและเม็ดเงินที่จะใช้มีเหลือล้น

นักวิเคราะห์หุ้นของไทยที่คาดว่าหุ้นไทยจะปรับตัวขึ้นมากในปีนี้นั้น  หลายคนมองที่ “Fund Flow”  หรือกระแสเงินลงทุนทั่วโลกว่าจะไหลกลับสู่ตลาดหุ้นไทยหลังจากที่ไหลออกไปมากและนาน  พวกเขาคาดว่าเมื่อเศรษฐกิจไทยเริ่มดีและเติบโตตามการเติบโตของโลก  เมื่อโครงการใหญ่ ๆ  ได้รับการอนุมัติและดำเนินการ  รวมถึงเมื่อมีการ “เลือกตั้ง” ความมั่นใจของนักลงทุนต่างชาติจะกลับมาพร้อมกับเม็ดเงินที่จะช่วยขับเคลื่อนราคาหุ้นให้ขึ้นไป   อย่างไรก็ตาม  พวกเขาไม่ได้ดูเรื่องระดับราคาหุ้นหรือค่า PE ของตลาดมากนัก  เหนือสิ่งอื่นใด  การคิดแบบใช้ Fund Flow นั้น  เป็นวิธีคิดแบบระยะสั้นและเก็งกำไรมากกว่าการคิดตามแบบปัจจัยพื้นฐานหรือแบบ VI

ในความคิดผมเองนั้น  ผมกลับคิดว่านักลงทุนต่างชาติที่มาลงทุนในตลาดหุ้นไทยนั้น  ส่วนใหญ่เขาน่าจะมองแบบ Bottom Up คือมองหุ้นเป็นตัว ๆ  มากกว่าที่จะมองภาพรวม  โดยเฉพาะในกรณีที่ภาพรวมของหุ้นไทยนั้นไม่ได้ถูกและการเติบโตของเศรษฐกิจและผลประกอบการนั้นไม่ได้สูงเหมือนตลาดเกิดใหม่บางประเทศ  ดังนั้น  คำทำนายของผมก็คือ  นักลงทุนต่างชาติคงจะยังไม่กลับมาเป็นผู้ซื้อสุทธิเป็นเรื่องเป็นราวจนกว่าดัชนีตลาดจะลดต่ำลงจนหุ้นโดยทั่วไปมีราคาที่ถูกจนน่าสนใจ ในระหว่างนี้  ตลาดหุ้นไทยก็จะถูกขับเคลื่อนโดยคนไทยเป็นหลัก  อย่าไปหวังว่าต่างชาติจะเป็นอัศวินม้าขาวมาขับเคลื่อนราคาหุ้นให้กับนักลงทุนไทยอย่างที่เคยเป็นมาในอดีต