ความเป็นไป(ไม่)ได้ ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ความเป็นไป(ไม่)ได้

ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

โลกในมุมมองของ Value Investor 

นักลงทุนที่ดีนั้น  นอกจากวิชาความรู้ในด้านต่าง ๆ  แล้ว  วิชาความรู้ที่สำคัญมากอย่างหนึ่งก็คือเรื่องของสถิติและความเป็นไปได้หรือ Probability  และความผันแปรหรือ Variation หรือความคลาดเคลื่อนจากสิ่งที่คาดการณ์  หลักทฤษฎีเกี่ยวกับการเงินและการลงทุนนั้น  ต่างก็อาศัยวิชาความรู้นี้เป็นอันมาก  เหตุผลก็เพราะเรื่องของการลงทุนนั้นมักจะเกี่ยวข้องกับการพยากรณ์อนาคตซึ่งมีความไม่แน่นอนสูงและโอกาสที่เหตุการณ์ในอนาคตจะออกมาแตกต่างจากที่คาดการณ์ไว้มีสูงมาก  การใช้หลักการทางสถิติโดยเฉพาะความน่าจะเป็นจะช่วยให้เรารู้ว่าโดยเฉลี่ยถ้าเราทำมันมากพอหรือตรวจสอบย้อนหลังมากพอ ค่าของมันควรจะเป็นเท่าไรและโอกาสที่เหตุการณ์แต่ละครั้งจะแตกต่างกับสิ่งที่คาดการณ์นั้นจะมีมากหรือน้อยแค่ไหน

ในฐานะของนักลงทุน  เราคงไม่มานั่งคำนวณโอกาสความเป็นไปได้ของเหตุการณ์ที่จะเกิดขึ้นในอนาคตเป็นตัวเลข  เพราะแม้แต่นักสถิติเองก็มักจะทำไม่ได้แม่นยำ  แต่เราต้องเข้าใจแนวคิดของมันเพื่อที่จะได้ไม่  “ถูกหลอก” ด้วยตัวเลขที่นักวิเคราะห์ทำมาให้เราเชื่อและตัดสินใจลงทุนตามตัวเลขที่อาจจะ  “สวยหรู”  แต่ไม่ได้บอกว่าโอกาสที่จะเกิดขึ้นอาจจะน้อยมากและโอกาสที่จะผิดพลาดอาจจะสูงมาก  ซึ่งนั่นอาจจะทำให้เราขาดทุนมหาศาล  ตัวอย่างเช่น  เขาคาดว่ากำไรของบริษัทปีหน้าจะโตขึ้น 50% คิดเป็นเงิน 600 ล้านบาท จากกำไรปีที่แล้วที่ 400 ล้านบาท โดยไม่ได้บอกว่ามันมีโอกาสที่บริษัทอาจจะไม่ได้กำไรเพิ่มเลยหรืออาจจะขาดทุนก็ได้

นอกจากการคาดการณ์ตัวเลขการเติบโตถึง 50% แล้ว  นักวิเคราะห์ยังได้ให้ Target Price หรือราคาเป้าหมายของหุ้นโดยอิงกับการเติบโตซึ่งมีเซียนหุ้นหลายคนรวมถึง ปีเตอร์ ลินช์ พูดว่าเราสามารถใช้ค่า PEG  ซึ่งก็คือค่า PE หารด้วย Growth เท่ากับ 1 เท่าได้   ดังนั้นค่า PE ที่เหมาะสมของหุ้นก็คือเท่ากับ Growth ที่ 50 เท่า   แต่ว่าก่อนประกาศหรือออกบทวิเคราะห์ หุ้นตัวนั้นมีค่า PE แค่ 25 เท่า ดังนั้น  ราคาหุ้นเป้าหมายก็ปรับขึ้นไปเป็น 1 เท่าตัว  เช่น  จาก 50 บาทก็กลายเป็น 100 บาท นักลงทุนที่เชื่อตัวเลขราคาเป้าหมายของนักวิเคราะห์ก็แห่กันเข้าไปซื้อส่งผลให้หุ้นขึ้นไปแรงมากจากราคา 50 บาทกลายเป็น100 บาท  และด้วยอิทธิพลของแรงเก็งกำไรราคาก็วิ่งต่อไปอีกกลายเป็น 120 บาท  ซึ่งทำให้นักวิเคราะห์ “ตื่นเต้นมาก”  เขาเห็นว่าราคาน่าจะวิ่งต่อไปได้อีกมองจากปริมาณการซื้อขายหุ้นที่เพิ่มขึ้นมหาศาลและคนกล่าวขวัญกันอย่างกว้างขวางว่าบริษัทจะยิ่งใหญ่ “ระดับโลก”

การปรับ Target Price รอบสองก็ตามมา  ตัวเลขกำไรถูกเลื่อนไปใช้ตัวเลขของปีหน้าจากกำไรต่อหุ้น 2 บาทโต 50% กลายเป็น 3 บาท และเมื่อคูณด้วยตัวเลข PE ที่ 50 เท่า  ราคาเป้าหมายก็เลยกลายเป็น 150 บาท  คำแนะนำก็คือ  “ซื้อ”  เพราะราคาปัจจุบันเท่ากับ 120 บาท  มีโอกาสทำกำไรได้ประมาณ 30 บาทต่อหุ้นหรือประมาณ 25%  นักลงทุนจึงซื้อหุ้นต่อทั้ง ๆ ที่ราคาเกินเป้าหมายแรกที่ 100 บาทไปแล้ว  และถ้าเราเชื่อตัวเลขเหล่านั้น  เราก็อาจจะเข้าไปซื้อ  เพราะดูเหมือนว่าหุ้นกำลังวิ่งขึ้นไปเรื่อย ๆ   แต่ทั้งหมดที่เขาพูดมานั้น  เขาไม่ได้พูดว่าโอกาสเกิดขึ้นมากน้อยแค่ไหน  เขาพูดราวกับว่ามันจะเกิดขึ้นแน่นอนหรือไม่ก็สูงมาก  และที่ยิ่งสำคัญก็คือ  เขาไม่พูดถึงโอกาสความเป็นไปได้ที่ตัวเลขจะต่ำกว่านั้นมาก  เช่น  กำไรอาจจะไม่โตเลยหรือลดลงได้ทั้ง ๆ  ที่ถ้ามองย้อนหลังไปในอดีตหลายปี  กำไรของบริษัทก็ไม่ได้โตหรือโตน้อยแค่ปีละไม่เกิน 10%

เมื่อเวลาผ่านไป  ผลการดำเนินงานของบริษัทไม่ได้ออกมาตามที่คาด  มันต่ำกว่าที่คาดมาก  แต่มันใกล้เคียงกับผลการดำเนินงานในอดีตมากกว่า   นั่นก็คือ  มันโตช้าแค่ 5-10%  ต่อปี  นักลงทุนเริ่มตกใจและขายหุ้น  ราคาหุ้นร่วงมาแรงมากกว่า 50% จากจุดสูงสุดและค่า PE ก็ยังสูงเกิน 25 เท่าที่เป็นค่า PE ของหุ้นก่อนที่จะมีการคาดการณ์กำไรของบริษัทว่าจะเพิ่มขึ้น 50% ใน “ปีหน้า”  นักลงทุนที่เข้าไปซื้อหุ้นในราคาที่สูงลิ่วขาดทุนหนักเพราะไม่ได้คำนึงถึง Probability หรือโอกาสที่กำไรจะเพิ่ม50% ว่ามันมีมากน้อยแค่ไหน  บางทีอาจจะน้อยมากแค่ 10% ก็เป็นได้ซึ่งถือว่าเป็นเรื่องที่ “ไม่น่าจะเกิดขึ้น” และผลก็คือ  มันก็ไม่เกิดขึ้นจริง ๆ   นอกจากไม่เกิดขึ้นแล้ว  สิ่งที่เกิดขึ้นยังแตกต่างหรือผันแปรไปจากค่าที่คาดหวังมาก  คือจากการเติบโต50% กลายเป็นแค่ 10%  ซึ่งในแวดวงของนักลงทุนไทยแล้ว  เราไม่ถือว่ามันเป็นหุ้นเติบโต  ดังนั้น  คนที่เล่นหุ้น Growth ก็ขายหุ้นแบบถล่มทลาย

ธรรมชาติของตัวเลขผลประกอบการของแต่ละอุตสาหกรรมและแต่ละบริษัทนั้น  เราต้องเข้าใจว่ามันสามารถคาดการณ์ด้วยความแม่นยำและมีความผันผวนต่างกัน  จำนวนและขนาดของลูกค้ารวมถึงความผันผวนของราคาสินค้ามีส่วนอยู่มาก  ถ้าลูกค้าเป็นรายย่อยและมีจำนวนมากเป็นล้าน ๆ คน  การคาดการณ์โดยทั่วไปก็จะมีความแม่นยำและโอกาสที่ผลประกอบการจะแตกต่างจากตัวเลขคาดการณ์มากก็จะน้อย  ในกรณีแบบนี้  ความเสี่ยงของการลงทุนก็จะต่ำกว่า  เรามักจะไม่ค่อยเจอวิกฤติด้านของการลงทุนรุนแรงในหุ้นประเภทนี้  เช่นเดียวกัน  โอกาสที่หุ้นจะกระโดดขึ้นไปรุนแรงในเวลาอันสั้นก็จะน้อยกว่ามากเพราะการคาดการณ์อนาคตของผลประกอบการของหุ้นปีต่อปีก็มักจะไม่ก้าวกระโดดที่จะส่งผลให้หุ้นมีราคาปรับตัวขึ้นไปเร็วมากได้  อย่างไรก็ตาม  นี่ไม่ได้แปลว่าการลงทุนในหุ้นแบบนี้ไม่น่าสนใจ  เพราะจริงอยู่ว่าการลงทุนในหุ้นแบบนี้อาจจะไม่ทำให้รู้สึกว่ารวยเร็ว  แต่ในระยะยาวแล้ว  มันอาจจะให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าการเล่นหุ้นที่หวือหวาแต่คาดการณ์ได้ยากและมีโอกาสสูงที่มันอาจจะตกต่ำลงอย่างแรงในบางช่วง  และการตกต่ำลงแรงนั้นมันทำลายความมั่งคั่งได้รุนแรงมากกว่าการขึ้นที่รุนแรงในระดับเดียวกัน

ตัวเลขภาพใหญ่เช่น  ตัวเลขเกี่ยวกับการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจและการปรับตัวของดัชนีหุ้นเองนั้นก็มีความแตกต่างกันมากในแง่ของความสามารถในการคาดการณ์และความผันผวนของตัวเลข  โดยที่ตัวเลข GDP นั้นเนื่องจากผูกติดอยู่กับประชาชนทั้งประเทศและกิจกรรมที่เขาทำ  การคาดการณ์ปีต่อปีจึงค่อนข้างแม่นยำพอสมควรและความผันผวนก็ค่อนข้างต่ำ เช่น ถ้าเราคาดว่าเศรษฐกิจไทยปีหน้าจะโต 4% และความผันผวนก็คือไม่ต่ำกว่า 3.5% ในด้านที่แย่และไม่เกิน 4.5% ในด้านที่ดี  โอกาสที่เราจะทำนายพลาดก็น้อย  ดังนั้น  เราจึงไม่ต้องกังวลมากนักว่าบริษัทที่เราลงทุนจะ  “เจ๊ง” เนื่องจากภาวะเศรษฐกิจไม่เอื้ออำนวย  อย่างมากเราก็ไม่ค่อยดีหรือดีเท่านั้น

แต่ตัวเลขดัชนีหุ้นนั้นการคาดการณ์น่าจะยากถึงยากมากและความผิดพลาดจากที่ทำนายก็อาจจะมหาศาล  หุ้นอาจจะเป็นวิกฤติได้เสมอเนื่องจากมันอิงกับปัจจัยทั่วโลกซึ่งแน่นอนรวมถึงปัจจัยในประเทศที่ไม่สามารถคาดการณ์ได้ถูกต้องหรือแม้แต่ใกล้เคียง  เช่นเดียวกัน  หุ้นก็อาจจะดี  ดัชนีหุ้นวิ่งขึ้น “หักปากกาเซียน”  ได้เสมอแม้ว่าคนส่วนใหญ่จะบอกว่าปีนี้เล่นหุ้นยากมาก  ดังนั้น  เราไม่ควรจะหวังอะไรกับดัชนีหุ้นถ้าเราลงทุนระยะยาว   เราอาจจะต้องระวังมากขึ้นบ้างในกรณีที่มีสถานการณ์บางอย่างที่ประวัติศาสตร์บอกว่า  “น่ากลัว”  เช่นในยามที่หุ้นปรับตัวเป็นกระทิงและดัชนีมีราคาแพงมากซึ่งในที่สุดก็มักจะต้องปรับตัวลงแรงจนบางครั้งเป็นวิกฤติ  เป็นต้น

ทั้งหมดนั้นก็คือตัวอย่างของตัวเลขที่เราอาจจะต้องคาดการณ์เพื่อที่จะวิเคราะห์หุ้น  หน้าที่ของเราก็คือการวิเคราะห์ตัวเลขแต่ละตัวว่ามันน่าจะเป็นอย่างไรในปีหน้าและในอนาคต  เราจะต้องรู้ปัจจัยสำคัญต่าง ๆ  ในการที่จะกำหนดตัวเลขเหล่านั้นและความผันผวนของมัน  ในกรณีจำนวนมากนั้นผมพบว่ามันไม่สามารถกำหนดได้แม่นยำและความผันผวนสูงมาก  ซึ่งในกรณีแบบนั้นบ่อยครั้งผมจะไม่ลงทุนเลย  ผมชอบลงทุนเฉพาะในหุ้นที่ผมคาดการณ์ตัวเลขได้ค่อนข้างดีและความผันผวนหรือโอกาสแตกต่างจากที่คาดการณ์มีน้อย  เพราะด้วยการลงทุนในหุ้นแบบนี้  โอกาสผิดพลาดหรือเรา “แพ้” มีต่ำ  ผมชอบลงทุนในสิ่งที่มีโอกาสขาดทุนน้อยแม้ว่าบางทีกำไรก็อาจจะไม่สูง  เพราะผมเชื่อในกฎสำคัญของการลงทุนในระยะยาวที่ว่า  “อย่าขาดทุน”