ลงทุนในยุคเศรษฐกิจโตช้า

โลกในมุมมองของ Value Investor 1 มิถุนายน 62

ลงทุนในยุคเศรษฐกิจโตช้า

ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

มองย้อนหลังไปประมาณ 6 ปี ในช่วงกลางปี 2556  ดัชนีตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยอยู่ที่ประมาณ 1,600 จุด  แทบจะไม่ต่างจากดัชนีวันนี้ที่ประมาณ 1,620 จุด นี่คือช่วงเวลา 6 ปีที่น่าจะพูดได้ว่าตลาดหุ้นเป็น Sideway คือราคาหุ้นโดยรวมไม่ได้ปรับตัวขึ้นหรือลดลงเป็นเรื่องเป็นราวเป็นระยะเวลายาวนาน  สำหรับนักลงทุนที่มักจะมองภาพเล็กในหุ้นรายตัวหรืออาจจะเป็นกลุ่มและเป็นนักลงทุนระยะยาวก็จะเห็นว่าหุ้นตัวหลัก ๆ  หรือกลุ่มหลัก ๆ  บางกลุ่มเช่นหุ้นธนาคารขนาดใหญ่นั้น  ราคาหุ้นผ่านมา 6 ปีก็มักจะไม่ไปไหน  และเมื่อดูผลประกอบการย้อนหลังไป 5-6 ปี ก็มักจะพบว่ากำไรของธนาคารเหล่านั้นก็ไม่ไปไหนเหมือนกันคือ  กำไรก็เท่าเดิมหรือบางตัวลดลงด้วยซ้ำ  เช่นเดียวกับหุ้นสื่อสารซึ่งเป็นกลุ่มหุ้นขนาดใหญ่ที่ให้บริการหรือมีลูกค้าที่เป็นรายย่อยทั้งประเทศก็มีอาการคล้าย ๆ  กัน  ลงทุนไปแล้วมักจะได้แต่ปันผลแต่ไม่ได้กำไรจากราคาหุ้นที่มักจะไม่ค่อยไปไหนในระยะยาวแม้ว่าในระยะสั้น ๆ  อาจจะผันผวนเป็นช่วง ๆ  ที่ทำให้มีคนกำไรและขาดทุนแต่ก็ไม่มากนัก

คนที่ลงทุนระยะยาวในหุ้นหลัก ๆ  ขนาดใหญ่ของตลาดหลักทรัพย์ซึ่งรวมถึงกองทุนรวมโดยเฉพาะที่อิงกับดัชนีในระยะ 5-6 ปีที่ผ่านมานั้น  น่าจะได้ผลตอบแทนประมาณแค่ไม่เกิน 3-4% ต่อปีแบบทบต้น   ซึ่งส่วนใหญ่ก็น่าจะมาจากมาจากเงินปันผล  ดูเหมือนว่าปันผลกลายเป็นปัจจัยสำคัญในเรื่องของการลงทุน  อย่างไรก็ตาม  สำหรับนักลงทุนส่วนบุคคลที่เข้ามาเล่นหุ้นหรือเลือกหุ้นลงทุนเองในตลาดหลักทรัพย์ซึ่งรวมถึง VI ส่วนใหญ่นั้น  ภาพที่ว่าหุ้นไทยไม่ไปไหนและผลตอบแทนก็ค่อนข้างต่ำในช่วง 5-6 ปีที่ผ่านมานั้นอาจจะไม่จริงหรือพวกเขาไม่ได้รู้สึกอย่างนั้น  ตรงกันข้าม  5-6 ปีที่ผ่านมานั้น  พวกเขาผ่านสถานการณ์ที่ดีและเลวร้ายมาก  ในช่วงที่ดีนั้น  ตลาดของหุ้นตัวเล็กและกลางหลาย ๆ  ตัวปรับตัวขึ้นเป็น “ฟองสบู่” และได้ก่อให้เกิดเซียนและเศรษฐีมากมาย  หุ้นเหล่านั้นกลายเป็นหุ้น  “ร้อนแรง” ที่มีสตอรี่น่าตื่นเต้นและมีผลประกอบการโตเร็วแต่ราคาแพง “หลุดโลก”  เช่นเดียวกับปริมาณการซื้อขายหุ้นที่สูงลิ่ว  แต่หลังจากผลประกอบการที่น่าผิดหวังติดต่อกันมาหลายไตรมาศและบางตัวหลายปี  ราคาหุ้นก็ตกลงมาแรงจนเป็น “หายนะ”  ส่งผลให้นักลงทุนและนักเก็งกำไรรายย่อยถอนตัวออกจากตลาดไปจำนวนมาก  ปริมาณการซื้อขายหุ้นลดลงอย่างเห็นได้ชัด

ถึงวันนี้ดูเหมือนว่าทั้งหุ้นเล็กและใหญ่ต่างก็มีสถานะคล้าย ๆ  กันคือ  ไม่ไปไหนไกล  แน่นอนว่าหุ้นตัวเล็กหรือกลางที่เคยร้อนแรงมากก็ยังผันผวนมากกว่าหุ้นใหญ่และปริมาณการซื้อขายเมื่อเทียบกับขนาดบริษัทก็ยังสูงกว่าหุ้นตัวใหญ่   แต่ราคานั้นบางช่วงก็ปรับขึ้นแรงแต่ก็มักจะปรับตัวกลับลงมาอย่างรวดเร็ว  ดูเหมือนว่านักเล่นหุ้นยังเข็ดและระแวงต่อหุ้นเหล่านั้น  เวลาหุ้นขึ้นมีกำไรก็มักจะขายเพื่อเก็บกำไรไว้ก่อน  ผลก็คือ  หุ้นตัวเล็กและกลางที่เคยร้อนแรงก็ไม่สามารถปรับตัวขึ้นไปมากถึงระดับที่เคยเป็นในยุคที่เคยเป็น  “หุ้นนางฟ้า” เมื่อ 2-3 ปีที่แล้ว

มองจากภาพใหญ่ของตลาดหลักทรัพย์ผมคิดว่าราคาหุ้นในขณะนี้ไม่ได้ผิดปกติ  ไม่ได้ถูกแต่ก็ไม่ได้แพงเกินไปในระยะยาวเทียบกับสถานะทางเศรษฐกิจและผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนโดยเฉพาะบริษัทที่มีขนาดใหญ่  ประการแรก  เศรษฐกิจของไทยในช่วง 5-6 ปีที่ผ่านมานั้นได้เข้าสู่ยุคที่  “เติบโตช้า” อย่างสมบูรณ์แล้ว  ซึ่งความหมายก็คือ  ในระยะยาวเศรษฐกิจไทยคงไม่สามารถโตเกิน 4-5% ต่อปีอย่างที่เราเคยทำได้ก่อนหน้านั้นไม่ต้องพูดถึงการเติบโตในระดับ 7% ในระยะยาวและ 10% ขึ้นไปในบางปีอย่างที่เราเคยทำได้ในอดีตย้อนหลังไปกว่า 10 ปีที่ผ่านมา  เหตุผลก็คือ  คนไทยนั้นมีอายุมากขึ้นและมีคนเกิดใหม่น้อยลงมากซึ่งทำให้เศรษฐกิจโตช้าลงเพราะขาดแคลนแรงงาน  แต่อีกเหตุผลหนึ่งซึ่งน่าจะสำคัญไม่น้อยกว่ากันก็คือ  ความก้าวหน้าของคู่แข่งที่เป็นประเทศเพื่อนบ้านของไทย เช่นเวียตนามและอินโดนีเซีย ที่มีการพัฒนาที่เร็วและโดดเด่นขึ้นมาก  ซึ่งทำให้ความสามารถในการแข่งขันของไทยด้อยลงในระดับสากล  ผมเองยังไม่เห็นว่าไทยจะสามารถปรับเปลี่ยนกลยุทธ์หรือทำอะไรที่จะพลิกสถานการณ์นี้ได้

สำหรับผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนเองนั้น  อาจจะดูเหมือนว่ายังมีการเติบโตพอใช้ในระยะหลายปีที่ผ่านมา  แต่เหตุผลที่เติบโตนั้นส่วนหนึ่งมาจากการได้รับสิทธิประโยชน์จากการลดอัตราภาษีนิติบุคคลของรัฐซึ่งค่อนข้างมีนัยสำคัญ  อีกส่วนหนึ่งเป็นเรื่องของการเพิ่มขึ้นของราคาโภคภัณฑ์เช่น ปิโตรเคมีซึ่งเป็นการเพิ่มขึ้นชั่วคราว  แต่ถ้าดูในเรื่องของการเติบโตของรายได้ปกติโดยเฉพาะที่มาจากการบริโภคของคนในประเทศแล้ว  ผมคิดว่ามันโตช้ามาหลายปีแล้วและในอนาคตก็คงไม่ดีขึ้น  ที่เป็นเช่นนั้นเพราะผมคิดว่าคนไทยเริ่มเปลี่ยนพฤติกรรมไปอย่างรวดเร็วอานิสงค์จากความก้าวหน้าของเศรษฐกิจดิจิตอลที่คนไทยใช้สินค้าหรือบริการเหล่านั้นมากขึ้นเมื่อเทียบกับสินค้าดั้งเดิม  แต่สินค้าเหล่านั้นมักจะดำเนินการโดยบริษัทผู้นำทางด้านดิจิตอลที่มักจะมาจากต่างประเทศ  ผลก็คือ  บริษัทขนาดใหญ่ของไทยที่มักทำธุรกิจดั้งเดิมอยู่ไม่สามารถโตได้เร็วอย่างที่เคยเป็น

ดูจากค่าความถูกความแพงของหุ้นไทยโดยรวมก็จะพบว่าช่วง 5-6 ปีที่ผ่านมานั้น  เป็นช่วงที่หุ้นไทยมีราคาแพงที่สุดช่วงหนึ่งคือมีค่า PE เฉลี่ยทั้งตลาดประมาณ 16-20 เท่า ในขณะที่เวลาส่วนใหญ่ของตลาดหุ้นไทยนั้นค่า PE น่าจะอยู่ในระดับ 10 เท่าบวกลบไม่มาก  ค่า PE ของตลาดในช่วงเร็ว ๆ นี้ที่ประมาณ 17.5 เท่านั้นจึงถือว่ายังแพงมากอยู่  อย่างไรก็ตาม  ค่า PE ที่สูงนั้นก็อาจจะไม่แพงในสถานการณ์ที่อัตราดอกเบี้ยของไทยนั้นต่ำมากที่สุดในประวัติการณ์ที่อัตราประมาณ 1% ต่อปี ของดอกเบี้ยออมทรัพย์อย่างในปัจจุบัน  ซึ่งทำให้ PE ที่ 17.5 เท่าให้ผลตอบแทนต่อปีเฉลี่ยที่ประมาณ 5.7% ต่อปี (1 หารด้วย 17.5) ซึ่งยังสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยถึง 4.7% ต่อปี  

ภาวะที่ราคาหรือดัชนีตลาดหุ้นแกว่งเป็น Sideway มานานถึงประมาณ 6 ปีนี้  ถ้ามองย้อนหลังไปตั้งแต่ตลาดหุ้นเปิดเมื่อ 44 ปีที่แล้วก็จะพบว่ามักไม่ค่อยเกิดบ่อย  ตลาดหุ้นไทยมักจะขึ้นหรือลงแรง  โดยที่ในยามที่ตลาดหุ้นขึ้นนั้นมันมักจะขึ้นไปช้ากว่า  ขึ้นไปซักระยะหนึ่งก็จะปรับตัวลดลงในแบบที่เรียกว่า Correction คือลงมาไม่มาก  อยู่ไม่นาน  และก็จะปรับตัวขึ้นไปใหม่  ใช้เวลายาวนานพอสมควรก่อนที่จะถึงจุดสูงสุด  ผิดกับการปรับลดลงที่จะเร็วกว่าและใช้เวลาน้อยกว่า  แต่การปรับลดลงของตลาดแบบแรงและเร็วแบบ Panic หรือวิกฤติซึ่งดัชนีตลาดจะลดลงรุนแรงมากระดับ 40-50% นั้น  ตามสถิติจะเกิดประมาณทุก 10 ปี  หลังจากตลาดตกลงมาแรงก็จะมีการ “เด้ง”  กลับในช่วงเวลาไม่นาน  และหลังจากขึ้นมาพอสมควรก็มักจะมีช่วงเวลาที่ตลาดจะทรง ๆ  อยู่เป็นตลาด Sideway ในช่วงเวลาหนึ่ง  อาจจะซักไม่เกิน 3-4 ปี  และหลังจากนั้นดัชนีก็มักจะ “เคลื่อนไหว”  เป็นแนวโน้มใหม่  อาจจะวิ่งขึ้นไปยาวเป็นกระทิงหรือไม่ก็ตกลงมาเป็นตลาดหมีก็ได้

ผมเองคิดว่าตลาดหุ้นไทยนิ่งมายาวนานมากแล้ว  โอกาสที่ดัชนีจะเคลื่อนไหวเป็นแนวโน้มใหม่หลังจากนี้ก็น่าจะเป็นไปได้มากขึ้น  บางคนก็พูดว่าหุ้นน่าจะถึงเวลาปรับตัวขึ้นเป็นเรื่องเป็นราวแล้ว  บางคนก็ยังวิตกว่าหุ้นไทยอาจจะเกิดวิกฤติในเร็ว ๆ  นี้เนื่องจากไม่ได้เกิดขึ้นมาเกิน 10 ปีแล้ว  ประกอบกับภาวการณ์ต่าง ๆ  เช่น สงครามการค้าระหว่างสหรัฐอเมริกากับจีนที่ไม่เอื้ออำนวยและราคาหุ้นก็ยังแพงกว่าในอดีตของตลาดหุ้นไทยมาก  ผมเองคิดว่าไม่มีใครรู้จริงหรือคาดการณ์ได้ถูกต้องแน่นอน  แต่ส่วนตัวแล้วคิดว่าหุ้นไทยคงไม่สามารถเติบโตโดดเด่นได้ถ้าคำนึงถึงพื้นฐานของประเทศและหุ้นในตลาดในระยะยาว  สิ่งที่ผมทำก็คือ  พยายามลงทุนในหุ้นตัวที่ปลอดภัยในด้านของผลประกอบการว่าจะไม่ตกต่ำลงแรงใน 3-5 ปีข้างหน้า  และถ้าหุ้นตัวนั้นไม่โตหรือโตช้ามาก  การจ่ายปันผลที่งดงามอย่างน้อย 3-4% ต่อปีขึ้นไปก็เป็นเงื่อนไขที่จำเป็น  เพราะถ้าราคาหุ้นไม่ปรับขึ้นเลย  อย่างน้อยผมก็ได้ผลตอบแทนปีละ 3-4%  ดีกว่าต้องฝากเงินกินดอกเบี้ยปีละ 1%

สำหรับนักลงทุนบางคน  เขาอาจจะคิดว่าในสถานการณ์ที่หุ้นผันผวนน้อยและไม่รู้ว่าตลาดหุ้นจะขึ้นหรือลง  เขาอาจจะสนใจลงทุนในตราสารอนุพันธุ์ของหุ้นซึ่งใช้  “อัตราทดสูง ๆ”  เช่น หุ้นแม่ขึ้นหรือลง 1%  ราคาอนุพันธุ์อาจจะขึ้นไปถึง 6-7% นอกจากนั้น  มันสามารถทำกำไร (หรือขาดทุน) ได้ทั้งหุ้นขาขึ้นและขาลง  ซึ่งก็จะทำให้สามารถทำกำไร  (หรือขาดทุน) ได้มาก ทั้ง ๆ ที่หุ้นไม่ได้ขยับไปไหนไกล  นี่ก็เป็นสิ่งที่ผมไม่แนะนำเลย  เพราะโอกาสผิดพลาดมีสูงมาก  หายนะเกิดขึ้นได้ง่าย  สำหรับผมแล้ว  มันหมดเวลาสำหรับการทำกำไรง่าย ๆ ในตลาดหุ้นไทยแล้ว