หุ้นโรงไฟฟ้า ซึ่งในระยะหลัง ๆ นี้ก็กลายเป็นกลุ่มหุ้นที่มีความโดดเด่นมากขึ้นเรื่อย ๆ เหตุผลก็คงเป็นเพราะว่าราคาของหุ้นกลุ่มนี้มีการปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องและรวดเร็วจนแทบจะกลายเป็น “หุ้นนางฟ้า”

หุ้นโรงไฟฟ้า

ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

โลกในมุมมองของ Value Investor      

​ ในช่วงหลายปีที่ผ่านมานี้  หุ้นที่มีจำนวนมากขึ้นและมี Market Cap. ขนาดใหญ่ในตลาดหลักทรัพย์ไทยก็คือหุ้นที่ผลิตไฟฟ้าจำหน่ายให้แก่การไฟฟ้าและผู้ใช้ทั้งในและต่างประเทศ  ผมจะเรียกง่าย ๆ  ว่า “หุ้นโรงไฟฟ้า” ซึ่งในระยะหลัง ๆ  นี้ก็กลายเป็นกลุ่มหุ้นที่มีความโดดเด่นมากขึ้นเรื่อย ๆ   เหตุผลก็คงเป็นเพราะว่าราคาของหุ้นกลุ่มนี้มีการปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องและรวดเร็วจนแทบจะกลายเป็น “หุ้นนางฟ้า” ทั้ง ๆ  ที่ก่อนหน้านี้ภาพของหุ้นโรงไฟฟ้าก็คือเป็นหุ้น  “Defensive” ที่มีผลการดำเนินงานสม่ำเสมอไม่ผันผวนไปตามภาวะเศรษฐกิจหรือตลาดหุ้นมากนัก  เช่นเดียวกับราคาหุ้นที่มักจะไม่ค่อยปรับตัวไปไหนไกล  ไม่เหมาะกับนักเก็งกำไรที่ต้องการทำเงินอย่างรวดเร็ว  คนที่ลงทุนในหุ้นโรงไฟฟ้ามักคาดหวังที่จะได้ผลตอบแทนจากปันผลพอ ๆ  กับหรือมากกว่ากำไรจากราคาหุ้น  ซึ่งโดยทั่วไปก็มักจะได้ผลตอบแทนรวมไม่เกิน 10-20% ต่อปี  อย่างไรก็ตาม  ช่วงนี้หุ้นโรงไฟฟ้าเปลี่ยนไป  ดูเหมือนว่ามันกำลังทำตัวเหมือน “Super Stock” ที่ทำให้เจ้าของบางคนกลายเป็นมหาเศรษฐีระดับต้น ๆ  ของเมืองไทย  มาดูกันว่าเกิดอะไรขึ้น

​ ข้อแรกก็คือ  บริษัทที่ผลิตไฟฟ้าขายนั้น  เริ่มที่จะเข้าไปผลิตไฟ้ฟ้าจากพลังงานทดแทนที่สะอาดและเป็นมิตรกับสิ่งแวดล้อม เช่น พลังงานแสงแดด  พลังงานลม  พลังงานน้ำ  พลังความร้อนจากแหล่งใต้ดิน  พลังงานจากก๊าซธรรมชาติ  และพลังงานชีวมวลซึ่งรวมถึงขยะและเศษไม้ เป็นต้น โดยที่พลังงานเหล่านี้สามารถนำมาใช้ได้ด้วยต้นทุนที่ต่ำอานิสงค์จากความก้าวหน้าด้านเทคโนโลยีที่ทำให้ต้นทุนในการผลิตถูกลงมาก  ผลก็คือ  บริษัทเอกชนโดยเฉพาะที่จดทะเบียนในตลาดหุ้นสามารถสร้างโรงงานผลิตไฟฟ้าขายให้กับทางการได้เพิ่มขึ้นจำนวนมากและมีกำไรดีกว่าธุรกิจผลิตไฟฟ้าแบบเดิม  นี่ก่อให้เกิดกระแสการเติบโต  “รอบแรก” และทำให้หุ้นผลิตไฟฟ้าจากพลังงานหมุนเวียนโดยเฉพาะแสงแดดและลมกลายเป็น  “หุ้นเติบโต” ที่  “ร้อนแรง” มากในช่วงก่อนหน้านี้ก่อนที่จะซาลงเมื่อ  “ฟองสบู่” ของหุ้นขนาดกลางและเล็กที่เติบโตเร็วและมีสตอรี่  “แตก”​ข้อสอง  ผลประกอบการของบริษัทที่ผลิตไฟฟ้าขายส่วนใหญ่แล้วไม่ได้แย่ลงเหมือนหุ้น “นางฟ้า”  อื่น ๆ  และในยามที่เศรษฐกิจซบเซาเช่นในช่วงเร็ว ๆ  นี้  บริษัทที่ขายไฟฟ้าก็ยังสามารถทำกำไรเพิ่มขึ้นได้ เหตุผลก็เพราะว่าธุรกิจมีสัญญาซื้อขายไฟชัดเจนกับการไฟฟ้าและผู้ซื้ออุตสาหกรรมอื่น ๆ  ดังนั้น  รายได้และกำไรโดยปกติก็ไม่ค่อยลดอยู่แล้ว  หุ้นโรงไฟฟ้าจำนวนมากยังมีสัญญาขายไฟใหม่เพิ่มขึ้น  ดังนั้น  กำไรของบริษัทจึงยังเพิ่มขึ้น  นี่ก็เป็นเรื่องของธุรกิจขายไฟฟ้าในประเทศ  แต่สิ่งที่สำคัญยิ่งกว่าก็คือ  บริษัทโรงไฟฟ้าจำนวนมากเริ่มเข้าไปทำโครงการในต่างประเทศโดยเฉพาะในญี่ปุ่นที่มีความต้องการไฟฟ้าเพิ่มขึ้นมหาศาลอานิสงค์จากการลดการใช้ไฟฟ้าจากนิวเคลียร์ที่ลดลงไปมาก  ในลาวที่มีพลังงานน้ำเหลือเฟือ  และล่าสุดในเวียตนามที่กำลังมีความต้องการใช้ไฟฟ้ามหาศาลจากการเพิ่มขึ้นของการลงทุนในประเทศ

​ข้อสาม  การที่บริษัทผลิตไฟฟ้าของไทยสามารถขยายการลงทุนทั้งในประเทศและต่างประเทศได้อย่างรวดเร็วนั้นเป็นเพราะสภาพคล่องทางการเงินที่ล้นเหลือในสถาบันการเงินและตลาดเงินซึ่งทำให้ต้นทุนดอกเบี้ยของไทยต่ำมาก  ดังนั้น  พวกเขาก็สามารถไปประมูลหรือเสนอผลตอบแทนการลงทุนที่ต่ำให้กับผู้ซื้อไฟฟ้าได้  ในอีกด้านหนึ่ง  การระดมเงินเพื่อทำโครงการก็สามารถทำได้มาก  อัตราหนี้สินต่อทุนของโครงการนั้นสามารถทำได้ถึง 3 เท่า ซึ่งก็ยิ่งทำให้บริษัทสามารถทำโครงการที่ให้ผลตอบแทนโครงการไม่สูงแต่ยังสามารถทำกำไรให้กับส่วนของผู้ถือหุ้นที่เพียงพอได้  ในประเด็นนี้เองผมก็เคยคิดว่าในตลาดอย่างประเทศเวียตนามนั้น  เวลากู้เงิน  บริษัทของเวียตนามอาจจะต้องจ่ายดอกเบี้ยถึง 10% ต่อปี  ในขณะที่บริษัทไทยอาจจะจ่ายแค่ 5% และยังกู้ได้มากกว่า  ดังนั้น  บริษัทไทยจึงน่าจะสามารถเข้าไปทำโครงการในเวียตนามได้ไม่ยาก  และพวกเราก็ไปกัน  และนี่ก็คือการบูม  “รอบสอง” ของธุรกิจโรงไฟฟ้าที่เกิดขึ้นกับบริษัทผลิตไฟฟ้าขนาดใหญ่ที่สามารถขยายตัวเติบโตค่อนข้างเร็วในช่วงที่ตลาดหุ้นไทยนั้นหา  “หุ้นเติบโต” ยากขึ้นเรื่อย ๆ 

​สุดท้าย  นักลงทุนหรือนักเล่นหุ้นไทยเองนั้น  “กระหาย” การเติบโตมากยิ่งกว่าเรื่องอื่นใดในการลงทุน  พวกเขาคิดว่าการเติบโตนั้นเป็นตัวกระตุ้นที่สำคัญที่สุดต่อราคาหุ้น  หุ้นกลุ่มใดหรือตัวใดที่เขาเห็นว่ามีการเติบโตเร็วและชัดเจน  มีสตอรี่ที่จะโตต่อไปอีกมากรออยู่  เขาก็พร้อมที่จะกระโดดเข้าไปซื้อลงทุนหรือเก็งกำไร  ดังนั้น  หุ้นก็มักจะดีดตัวขึ้น  และถ้าหุ้นตัวนั้นมี Free Float น้อยกว่าคนที่เข้าไปเล่น  ราคาก็จะปรับตัวขึ้นไปสูงและเร็วซึ่งก็ยิ่งทำให้นักลงทุนอื่นเข้าไปซื้อเพราะคิดว่ามันจะยิ่งสูงขึ้นไปอีก  กระบวนการแบบนี้ บ่อยครั้งก็ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปเป็น  “ฟองสบู่” ซึ่งถ้าหากว่าผลประกอบการบริษัทยังโตขึ้นในระดับดีพอใช้  ราคาก็มักจะยืนอยู่ได้  อาจจะเป็นหลาย ๆ  ไตรมาศหรืออาจจะเป็นปี ๆ  อย่างไรก็ตาม  เมื่อใดที่ผลประกอบการเริ่มไม่โตอย่างที่คิดหรือถึงกับลดลง  ฟองสบู่ก็อาจจะ “แตก” ได้  และนี่ก็คือความเสี่ยงที่เราเคยเห็นและประสบมาไม่น้อยในช่วงที่ผ่านมาไม่นานนี้

​คำถามสำคัญก็คือ  นี่คือภาวะ  “ฟองสบู่” ของหุ้นโรงไฟฟ้าหรือยัง?  สัปดาห์ก่อนหุ้นโรงไฟฟ้ากลุ่มหนึ่งที่ปรับตัวขึ้นไปสูงก่อนหน้านี้ตกลงมาแรงถือเป็นสัญญาณเตือนหรือไม่?  หรือมันเป็นอย่างที่นักวิเคราะห์พูดว่าเป็นเรื่องที่ผู้ตรวจการแผ่นดินจี้ให้รัฐดึงกำลังการผลิตไฟฟ้าคืนจากเอกชนมาเป็น 51% ของกำลังผลิตทั้งหมดในประเทศภายใน 10 ปี ซึ่งจะทำให้บริษัทผลิตไฟฟ้าเอกชนทั้งหลายไม่สามารถโตได้ในประเทศ  อย่างไรก็ตาม  ดูเหมือนว่าหุ้นโรงไฟฟ้าจะตกลงมาวันเดียวและก็ไม่ได้แรงถึงขนาด “ฟองสบู่แตก”  ดูเหมือนว่านักลงทุนยังไม่ได้เปลี่ยนภาพของหุ้นโรงไฟฟ้า

​การที่จะบอกว่าหุ้นโรงไฟฟ้ากลุ่มหนึ่งเป็นฟองสบู่นั้น  เราคงต้องวิเคราะห์ดูถึงความถูกความแพงของหุ้นเปรียบเทียบกับการเติบโตของกำไรของกิจการในระยะยาว  ในอดีตเองนั้น  หุ้นโรงไฟฟ้ามักจะเป็นหุ้นที่ไม่แพงหรือบางครั้งก็ถูก  ค่า PE ซึ่งเป็นตัววัดค่าแบบหยาบ ๆ  นั้น  ผมเคยคิดว่ามันไม่ควรจะเกิน 10 เท่าคิดจากกำไรปกติ  แต่นั่นก็คือค่าที่ภาวะอัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดเป็นปกติ  ในยามที่อัตราดอกเบี้ยต่ำมากอย่างปัจจุบันและยังไม่เห็นว่าจะขึ้นได้เมื่อไรนั้น  ผมคิดว่าหุ้นโรงไฟฟ้าน่าจะมีค่า PE สูงขึ้นได้  อาจจะเป็น  17 เท่าพอ ๆ  กับตลาดซึ่งจะทำให้คนลงทุนได้ผลตอบแทนต่อปีประมาณ 6% สำหรับธุรกิจไฟฟ้าที่  “ไม่ค่อยโตแล้ว” แต่ปลอดภัย  อย่างไรก็ตาม  ในยามที่ธุรกิจผลิตไฟฟ้ากำลังโตหรือโตอย่างรวดเร็วอย่างที่หุ้นหลายตัวเป็นอยู่  ค่า PE ก็อาจจะสูงขึ้นได้  สูงแค่ไหนก็เป็นเรื่องที่นักลงทุนจะต้องวิเคราะห์อย่างรอบคอบ  วิธีการหนึ่งก็คือ  ประเมินว่าอีกกี่ปีกำไรของบริษัทจะสูงขึ้นจนทำให้ค่า PE ลดลงมาจนเหลือ 17 เท่าหรือ 10 เท่า  นี่ก็เป็นเรื่องที่ยากพอสมควร  เหตุผลก็คือ  นอกจากบริษัทอาจจะไม่สามารถขยายโครงการเพิ่มขึ้นตามแผนแล้ว  บางทีโครงการในอนาคตนั้นก็อาจจะไม่ได้ทำกำไรเท่าโครงการเดิมที่มีอยู่ด้วย

​ในฐานะที่เป็น VI แบบอนุรักษ์นิยม  ผมเองก็มักจะไม่ค่อยอยากลงทุนในหุ้นที่ “แพงเกินที่จะยอมรับได้”  เพราะหุ้นที่แพงมาก ๆ  นั้น  ความเสี่ยงที่จะขาดทุนหนักมีไม่น้อย  ทุกอย่างที่คาดไว้จะต้องสมบูรณ์แบบ  บางครั้งแค่มีความผิดพลาดเพียงเล็กน้อย  ราคาก็อาจจะลดลงได้มาก  ตัวอย่างนั้นมีมากจนผมไม่อยากจำ  บางคนอาจจะเถียงว่า  “ครั้งนี้ไม่เหมือนเดิม”  “มันเป็นหุ้นโรงไฟฟ้าที่มั่นคงมาก”  มันคงไม่ล่มสลายง่าย ๆ  เหมือนหุ้น…  ผมไม่เถียงว่ามันไม่เหมือนกัน  แต่จะเสี่ยงไปทำไม?