โลกในมุมมองของ Value Investor 3 สิงหาคม 62
ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
หุ้นพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ตัวหลัก ๆ ที่ทำคอนโดและบ้านขายนั้น ต้องถือว่าเป็นหุ้นกลุ่มที่มีราคาถูกที่สุดกลุ่มหนึ่งในตลาดหุ้นไทย หุ้นหลัก ๆ ที่เป็นผู้นำและมีผลงานที่ดีเป็นที่ยอมรับของคนซื้อบ้านประมาณซัก 10 ตัวนั้น มักมีราคาถูกมากจนไม่น่าเชื่อ ค่า PE ของหุ้นมักจะไม่เกิน 10 เท่า บางตัวแค่ 6-7 เท่า ค่า PB ก็มักจะไม่เกิน 1 เท่า ที่เกินก็ไม่มากเป็นหลาย ๆ เท่าอย่างในกลุ่มอื่น ที่สำคัญ ผลตอบแทนจากปันผลต่อราคาหุ้นหรือ Dividend Yield ก็มักจะสูงมาก ส่วนใหญ่น่าจะเกิน 5% ต่อปี บางตัว 7-8% ก็มี ทั้งหมดนั้นอยู่ภายใต้โครงสร้างทางการเงินของบริษัทที่แข็งแรงพอสมควรคือมีหนี้ไม่เกิน 1 เท่าของส่วนของผู้ถือหุ้น และที่สำคัญยิ่งกว่านั้นก็คือ ตัวเลขทั้งหมดนั้นไม่ได้เพิ่งจะเกิดขึ้นในปีนี้ แต่มันเป็นมาน่าจะไม่ต่ำกว่า 4-5 ปีแล้ว ทำไมหุ้นจึงถูกมากทั้ง ๆ ที่ตัวเลขผลประกอบการก็ดูดีมาก ความสามารถหรือความแข็งแกร่งในการแข่งขันของแต่ละบริษัทก็ดู “ดี” แต่ละบริษัทก็มี “จุดเด่น” หรือเคยเป็น “ดารา” มาอย่างน้อยก็ช่วงเวลาหนึ่ง ทำไมคนไม่เล่นหุ้นกลุ่มนี้อย่างที่ควร?
ข้อแรก หุ้นพัฒนาอสังหาริมทรัพย์โดยเฉพาะที่ทำบ้านขายนั้น โดยธรรมชาติมักจะเป็นกิจการที่ไม่สามารถจะมีความได้เปรียบที่ยั่งยืน แทบทุกปัจจัยในการแข่งขันนั้นผู้เล่นทุกรายสามารถแสวงหามาได้แม้ว่าจะเข้ามาเล่นไม่นาน ตัวอย่างเช่น ปัจจัยในการแข่งขันที่สำคัญมากที่สุดเช่นเรื่องของทำเลที่ตั้งนั้น ทุกบริษัทสามารถหาซื้อมาได้ด้วยราคาต้นทุนเท่า ๆ กัน ไม่มีใครผูกขาดทำเลดี ๆ ได้คนเดียว เรื่องของการออกแบบบ้านหรือคอนโดเองนั้น ทุกบริษัทสามารถจ้างสถาปนิกที่เก่งกาจมีความสามารถได้เท่า ๆ กันและก็ต้องจ่ายค่าจ้างเท่า ๆ กัน ไม่มีใครออกแบบได้เก่งกว่าใคร เรื่องของการผลิตหรือการก่อสร้างเองนั้น แทบทุกบริษัทก็จ้างคนภายนอกมาก่อสร้าง ดังนั้น ไม่มีใครได้เปรียบทางด้านต้นทุน ในบางครั้งบางบริษัทก็ลงทุนสร้างบ้านเองด้วยเทคโนโลยีที่เป็น “พรีแฟ็บ” ผลิตชิ้นส่วนเช่นโครงบ้านและฝาผนังจากโรงงานทำให้สามารถลดต้นทุนและเวลาก่อสร้างได้ แต่นี่ก็มักจะเป็นการได้เปรียบแค่ชั่วคราว เพราะหลังจากนั้น ถ้ามันดี คู่แข่งหรือคนอื่นก็ทำตามได้เสมอ บางบริษัทเคยพยายามสร้างความสามารถในการแข่งขันผ่านบริการหลังการขายหรือคุณภาพของการสร้างบ้านที่ “เหนือกว่า” แต่นี่ก็เช่นเดียวกัน คู่แข่งทำตามได้ไม่ยาก นอกจากนั้น ปัจจัยเรื่องเหล่านี้ก็อาจจะมีน้ำหนักให้คนซื้อบ้านไม่มากพอที่จะทำให้เกิดบริษัทที่เหนือกว่าบริษัทอื่น ดังนั้น ในธุรกิจนี้ เราจึงมักจะไม่เห็น “ผู้ชนะ” อย่างถาวรจริง ๆ ทุกคน “เสมอ” กัน ไม่มีซุปเปอร์คอมพานีหรือบริษัทที่ “สุดยอด”
ข้อสอง ธุรกิจพัฒนาบ้านขายนั้น เป็นธุรกิจที่คนไม่ซื้อซ้ำ ซื้อไปแล้วส่วนใหญ่ก็จะไม่ซื้ออีกเป็นเวลาสิบ ๆ ปีหรือตลอดไป บริษัทต้องหา “ลูกค้าใหม่” ทั้งหมดทุกปี นอกจากนั้นทำเลที่ตั้งของโครงการก็เปลี่ยนไปเรื่อย ๆ ซึ่งบางทีบริษัทก็ไม่รู้เหมือนกันว่าจะมีลูกค้ามากน้อยแค่ไหน และอีกประเด็นหนึ่งก็คือเรื่องของอัตราดอกเบี้ยการกู้เงินที่มีผลอย่างสูงต่อความสามารถในการซื้อบ้านของลูกค้า ทั้งหมดนี้ทำให้การคาดการณ์ในเรื่องของผลประกอบการทำได้ไม่แม่นยำ ทำให้นักลงทุนมีความเสี่ยงสูงกว่าการลงทุนในธุรกิจอื่นที่ขายสินค้าให้กับบุคคลทั่วไปที่สามารถคาดการณ์ยอดขายได้ดีกว่าเพราะลูกค้ามักจะซื้อซ้ำและการตัดสินใจซื้อขึ้นอยู่กับปัจจัยน้อยอย่างเช่นขึ้นอยู่กับรายได้ของตนเป็นหลัก เป็นต้น ผลก็คือ หุ้นพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อขายให้กับบุคคลธรรมดามักจะต้องถูก Discount หรือให้มูลค่าลดลงเพื่อชดเชยกับความเสี่ยงที่มากกว่า
ข้อสุดท้าย ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์นั้น มักจะมี Cycle หรือวงจรของความเฟื่องฟูและการตกต่ำที่รุนแรง ซึ่งบ่อยครั้งก็เกิดขึ้นตามภาวะเศรษฐกิจและอัตราดอกเบี้ยที่มักจะมีความผันแปรไปเรื่อย ๆ ในอดีตเองนั้น มีการพูดกันว่าธุรกิจอสังหาริมทรัพย์นั้นมักจะเกิดวิกฤติแทบจะ “ทุก 7 ปี” เหตุผลอาจจะเป็นเพราะว่าในอดีตนั้น อัตราดอกเบี้ยก็มักจะขึ้น ๆ ลง ๆ ไม่ได้นิ่งมายาวนานเหมือนในปัจจุบัน ภาวะเศรษฐกิจเองก็ขึ้นลงแรงเช่นเดียวกับอัตราเงินเฟ้อ การจ้างงาน การลงทุน การเติบโตของจำนวนแรงงานและคนชั้นกลางที่เข้ามาอาศัยอยู่ในเมืองซึ่งส่งผลต่อความต้องการที่อยู่อาศัยเป็นต้น ทั้งหมดนี้ทำให้คนที่ลงทุนในหุ้นพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ “กลัว” และมักจะไม่กล้าให้ Value หรือมูลค่าหุ้นที่สูง และนั่นทำให้หุ้นอสังหาริมทรัพย์ประเภทสร้างบ้านขายมีราคาที่ถูกมากแทบจะเรียกว่าถูกที่สุดในหุ้นกลุ่มหลัก ๆ ในตลาดหลักทรัพย์ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา
แต่คนที่เล่นหุ้นขายบ้านและคอนโดในช่วงที่ผ่านมาหลายปีเองนั้นก็ดูเหมือนว่าจะไม่ได้กำไรอะไรนัก ดูเหมือนว่าสิ่งที่ได้จริง ๆ ก็คือปันผลที่งดงามเกิน 4-5% ทุกปีเพราะราคาหุ้นส่วนใหญ่ก็แทบจะไม่ไปไหนไกลมาหลายปีทั้ง ๆ ที่ดูเหมือนว่าบริษัทก็ประสบความสำเร็จในเชิงธุรกิจ จนกระทั่งถึงปีนี้ที่หุ้นหลายตัวเริ่มจะ “หวั่นไหว” สัปดาห์ก่อนมีราคาปรับตัวลงแรง “ยกแผง” โดยเหตุผลที่ถูกยกขึ้นมาอ้างก็คือ ธุรกิจถูกมาตรการ LTV ของธนาคารแห่งประเทศไทยที่ควบคุมการซื้อบ้านที่ผู้ซื้อจะต้องจ่ายเงินดาวน์เพิ่มซึ่งทำให้ความต้องการซื้อบ้านลดลง ประกอบกับภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงอานิสงค์จากสงครามการค้าระหว่างอเมริกากับจีนที่จะทำให้ยอดขายบ้านและคอนโดลดลงอย่างแรงในระยะเวลาอย่างน้อยปีสองปีนี้ คำถามก็คือ นี่เป็นเวลาที่จะเข้าซื้อหุ้นหรือไม่? เพราะหุ้นที่ว่าถูกแล้วก็ยิ่งถูกลงไปอีก มันน่าสนใจไหมสำหรับ VI ที่เน้นลงทุนระยะยาว?
ผมเองมีการลงทุนในหุ้นอสังหาริมทรัพย์น้อยมากในช่วงกว่า 20 ปีผมเคยซื้อหุ้นในกลุ่มนี้นับครั้งได้ทั้ง ๆ ที่ในอดีตเป็นกลุ่มที่คนชอบเล่นกันมาก เหตุผลก็คงเป็นเพราะว่ามันเป็นหุ้นที่คาดการณ์ผลประกอบการยากและไม่มีบริษัทที่โดดเด่นอย่างถาวรจริง ๆ และราคาหุ้นก็ไม่ถูก ต่อมาเมื่อหุ้นถูกลงและถูกลงมาก ผมก็พบว่าสภาวการณ์ทางเศรษฐกิจของประเทศไทยก็เปลี่ยนไปมาก เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ คนไทยแก่ตัวลงอย่างรวดเร็วและคนรุ่นใหม่มีลูกน้อยมาก ภายในเวลาอีกไม่นานดูเหมือนจะซัก 10 ปี คนไทยอาจจะมีจำนวนลดลงอย่างช้า ๆ แบบถาวร และนั่นก็จะเป็นจุดที่อสังหาริมทรัพย์กลายเป็นธุรกิจ “ตะวันตกดิน” และนี่ยังไม่นับว่าธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ที่ขายคอนโดและบ้านที่ดีมานานเป็น 10 ปีแล้วอาจจะถึงเวลา “วิกฤติ” ซึ่งจะทำให้คนที่เข้าไปลงทุนต้องเสียหายหนัก และนั่นก็ทำให้ผมหลีกเลี่ยงลงทุนในธุรกิจขายคอนโดและบ้านเป็นหลัก บางทีถ้าหุ้นตกลงมามากกว่านี้อีก มันอาจจะน่าสนใจก็ได้
แน่นอนว่าสิ่งที่ผมคิดอาจจะไม่เกิด หุ้นพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่ขายคอนโดและบ้านเองนั้น หลาย ๆ บริษัทก็มีศักยภาพและบางบริษัทก็เริ่มเข้าไปพัฒนาโครงการแบบอื่น เช่น ทำสำนักงานให้เช่า ทำโครงการชอปปิ้งมอลและคอมเพล็กซ์แบบมิกซ์ยูส บางบริษัททำโรงพยาบาล ซึ่งเป็นธุรกิจที่ยังโตต่อไปได้อีกนาน เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ธุรกิจบ้านและคอนโดที่กำลังจะกลายเป็นตะวันตกดินเองนั้น ก็น่าจะใช้เวลายาวนานพอสมควรที่จะทำให้บริษัทที่เข้มแข็งโดดเด่นปรับตัวไปทำอย่างอื่นได้ และด้วยโครงสร้างทางการเงินที่เข้มแข็งและบริษัทยังสามารถทำกำไรได้ค่อนข้างดีในระดับหนึ่งประกอบกับความสามารถที่จะจ่ายปันผลอย่างงดงามปีแล้วปีเล่า หุ้นอสังหาริมทรัพย์ที่เน้นขายบ้านที่มีขนาดใหญ่พอ มีการบริหารงานและวิสัยทัศน์ที่ดีและมีบรรษัทภิบาลสูง และสุดท้ายมีราคาหุ้นที่ “ถูกมาก” ก็อาจจะเป็นการลงทุนที่ดีได้
