หุ้นสินค้าโภคภัณฑ์

 ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

โลกในมุมมองของ Value Investor 10 สิงหาคม 62

คนที่ลงทุนในหุ้นปิโตรเคมี  น้ำมัน  และถ่านหิน  รวมถึงหุ้นที่ขายสินค้าที่เป็นโภคภัณฑ์บางอย่างนั้น  ในช่วงนี้คง “เจ็บตัว” กันไม่น้อย  เพราะราคาหุ้นตกลงมาหนัก  หุ้นที่ตกลงมามาก ๆ  หลายตัวนั้น  เป็นหุ้นขนาดใหญ่ถึงใหญ่มาก  เป็นหุ้นที่มีพื้นฐานดี  มีผลการดำเนินงานที่ดีมาหลาย ๆ  ปี  บางแห่งมีผู้ถือหุ้นใหญ่เป็นหน่วยงานรัฐที่มีบรรษัทภิบาลดี  ที่สำคัญยิ่งกว่านั้นก็คือ  หุ้นมีราคาถูกมากและมีการจ่ายเงินปันผลที่สูงถึงสูงมากอย่างสม่ำเสมอ  อย่างไรก็ตาม  ตัวเลขผลประกอบการล่าสุดนั้นดูเหมือนว่าจะเปลี่ยนไป  มันลดลงอย่างมาก  อานิสงค์จากราคาสินค้าที่ลดลงและปัจจัยอื่น ๆ  ที่ไม่เอื้ออำนวย  ราคาหุ้นที่เคยปรับตัวขึ้นมาเรื่อย ๆ  หรือทรงตัวมานาน  ตกลงมาอย่างแรง  คนที่ถือหุ้นที่ “ดีและถูก” และพอใจกับปันผลที่ได้รับ  และ “สบายใจ” กับการลงทุนในหุ้นเหล่านี้แทนที่จะเป็น “หุ้นปั่น” ที่ต้องคอยกังวลตลอดเวลาต่างก็รู้สึกประหลาดใจและตกใจที่พบว่า  “หุ้นดี มั่นคงและราคาถูก”   เหล่านี้  ก็มีความเสี่ยงที่จะตกลงไปได้มากอย่างไม่น่าจะเป็นไปได้  ประเด็นก็คือ  บางคนอาจจะไม่รู้หรือไม่เข้าใจว่านี่คือหุ้นสินค้าโภคภัณฑ์ที่มีวิธีคิดและการประเมินแตกต่างจากหุ้นแบบอื่น  การใช้หลักการวิเคราะห์ “มาตรฐาน” ที่นักวิเคราะห์ใช้กันนั้นมักจะทำให้เกิดความผิดพลาดได้

หุ้นสินค้าโภคภัณฑ์นั้น  โดยธรรมชาติมักจะเป็นหุ้นแนว  “วัฎจักร” ที่ผลประกอบการมักจะขึ้น ๆ  ลง ๆ  ขึ้นอยู่กับราคาขายของสินค้าในท้องตลาดซึ่งคาดการณ์ยากมาก  และราคานั้นขึ้นอยู่กับ Demand-Supply หรือความต้องการใช้และความสามารถในการผลิต–ทั่วโลกในระยะเวลาสั้น ๆ  จริงอยู่  บางบริษัทก็อาจจะมีความสามารถเหนือกว่าบริษัทอื่นอยู่บ้าง  แต่ปัจจัยชี้ขาดว่าผลประกอบการบริษัทจะดีหรือไม่นั้น  ส่วนใหญ่ก็อยู่ที่ “ภาวะตลาด”  ในยามที่ภาวะตลาดเอื้ออำนวย  แทบทุกบริษัทก็มักจะดี  ในยามที่ภาวะตลาดเลวร้าย  ทุกบริษัทก็มักจะแย่  และสำหรับบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทยที่ผมกล่าวถึงนั้น  ในช่วงหลายปีที่ผ่านมาดูเหมือนว่ามันจะดี  และปีนี้หรือตอนนี้ดูเหมือนว่ามันจะแย่  คำถามที่นักลงทุนอยากจะรู้ก็คือ  หุ้นมันตกลงมามากพอหรือยัง?  เราควรซื้อหุ้นหรือยัง?  หรือควรขาย?

ก่อนอื่นเราควรจะเริ่มจากทฤษฎีการวิเคราะห์หุ้นสินค้าโภคภัณฑ์ก่อน  ในการวิเคราะห์หุ้นทั่วไปนั้น  สิ่งที่เรามองมากที่สุดคือเรื่องของราคาหุ้นว่ามันถูกหรือแพง  เรามักจะเริ่มจากค่า PE หรือราคาหุ้นต่อกำไรต่อหุ้น  ว่าถ้ามันต่ำคือไม่เกิน 10 เท่า มันก็คือหุ้นถูกอย่างชัดเจน  ส่วนค่า PB หรือราคาต่อมูลค่าหุ้นทางบัญชีว่า  ถ้ามันไม่เกิน 1 เท่า  มันก็คือหุ้นถูก  อีกค่าหนึ่งก็คือค่า DP หรือเงินปันผลต่อราคาหุ้น  ว่าถ้ามันเกิน 4-5% ต่อปี มันก็คือหุ้นถูก  และถ้าหุ้นตัวไหนมีค่าทั้งสามที่บ่งบอกว่าถูก  ก็แสดงว่ามันเป็นหุ้นที่ถูกแน่ ๆ  แต่ก็ไม่ได้หมายความว่ามันจะน่าซื้อ  เราจะต้องดูคุณภาพของบริษัทหรือหุ้นก่อน

คุณภาพหรือคุณสมบัติของหุ้นนั้น  เรามักจะวัดจากความสามารถในการแข่งขันและการทำกำไรของบริษัทว่าเป็นอย่างไร  ถ้ามองดูแล้ว  บริษัทคงแข่งขันไม่ได้ในอนาคต  อาจจะเนื่องจากคู่แข่งเหนือกว่ามากหรือธุรกิจกำลังถูก Disrupt หรือถูกทำลายด้วยเทคโนโลยีใหม่  หรือไม่ก็เป็นธุรกิจตะวันตกดินที่คนรุ่นใหม่เลิกใช้แล้วนับวันคนที่เคยใช้ก็ตายไป  แบบนี้ก็ต้องถือว่าคุณภาพกิจการแย่มาก  ถึงราคาหุ้นจะถูกแค่ไหนมันก็ไม่คุ้มที่จะลงทุน  ธุรกิจที่อิ่มตัวไม่โตแล้วแต่น่าจะยังอยู่ได้แบบทรง ๆ  ไปอีกนาน  อย่างน้อย 10 ปีขึ้นไป  แบบนี้ก็ต้องถือว่าคุณภาพต่ำ  แต่ถ้าราคาหุ้นก็ต่ำมากในทุกมิติ  นี่ก็อาจจะลงทุนได้  ธุรกิจที่คุณภาพกลาง ๆ  มีการเติบโตไปตามภาวะเศรษฐกิจที่โตช้า ๆ  และบริษัทก็อยู่ในระดับกลาง ๆ  ไม่ได้เป็นเบอร์หนึ่งแต่ก็แข่งขันได้  แบบนี้ถ้าราคาหุ้นถูกก็คุ้มค่าที่จะลงทุน  แต่ถ้าบริษัทไหนมีคุณภาพโดดเด่นเหนือคู่แข่งและมีการเติบโตเหนือกว่าการเติบโตทางเศรษฐกิจเช่น  โตปีละเฉลี่ยถึงเกือบ 10% ขึ้นไปในระยะยาวไม่ต่ำกว่า 5 ปีขึ้นไป  แบบนี้ก็อาจจะเป็นหุ้นแนว “ซุปเปอร์สต็อก” ที่น่าลงทุนแม้ว่ามันจะไม่ใช่หุ้นถูก  เป็นต้น

วิธีการวิเคราะห์ที่กล่าวถึงนั้น  ใช้กับหุ้นสินค้าโภคภัณฑ์ไม่ได้  เรื่องคุณภาพของกิจการนั้น  ผู้ผลิตสินค้าโภคภัณฑ์โดยทั่วไปมักจะไม่มีใครเก่งกว่าใคร  เพราะถ้ามี  วันหนึ่งก็จะมีคนใหม่ที่พัฒนาขึ้นมาจนเท่าเทียมหรือเก่งกว่า  ดังนั้น  เวลาผมวิเคราะห์เรื่องคุณภาพของบริษัทแบบนี้  ผมก็จะมองว่ามันเป็นกิจการที่คุณภาพไม่สูงหรือไม่ได้ช่วยให้มี “Premium” หรือมีมูลค่าเพิ่มพิเศษ  เป็นกิจการที่ทุกคนเก่งเท่ากัน  ราคาก็ควรจะถูกพอ ๆ  กัน  และสำหรับ “VI” พันธุ์แท้  ถ้าจะลงทุนก็ควรมีค่า PE และอื่น ๆ  ต่ำสุดเช่น PE ไม่เกิน 10 เท่าโดยเฉลี่ยในระยะยาวเช่นเดียวกับปันผลที่น่าจะต้องได้ปีละ 4-5% ขึ้นไป

การหาค่าความถูกความแพงของหุ้นสินค้าโภคภัณฑ์นั้น  จะดูเพียงจุดเดียวไม่ได้  เหตุผลก็เพราะว่าผลประกอบการมักจะไม่สม่ำเสมอ  ในยามที่ดี  กำไรของกิจการก็มหาศาล  ในยามที่แย่บางทีถึงกับขาดทุน  วิธีที่ผมจะใช้ก็คือการมองหา  “กำไรปกติในระยะยาว”  ซึ่งต้องดูที่ “กำไรต่อยอดขาย” เฉลี่ยในระยะยาว  แล้วคูณด้วยยอดขายที่อิงกับกำลังการผลิตของโรงงาน  โดยทั่วไปผมจะดูข้อมูลย้อนหลังไปอย่างน้อย 4-5 ปี ประกอบ  แต่อย่างไรก็ตาม  ผมมักจะกำหนดว่ามันต้องไม่สูง  เช่น  ไม่ควรเกิน 2-3 เปอร์เซ็นต์ในกรณีของผลิตภัณฑ์พื้นฐานและอาจจะไม่เกิน 3-4% ในกรณีที่เป็นผลิตภัณฑ์พิเศษที่ต้องใช้เทคโนโลยีที่ก้าวหน้าเป็นต้น  ด้วยวิธีนี้  เราก็จะได้ “กำไรปกติ” ของบริษัท  และเมื่อเราคูณกำไรนี้ด้วยค่า PE ที่เราต้องการเช่น เราให้ PE 10 เท่า  เราก็จะได้  “ราคาหุ้นที่ควรเป็น”  หรือก็คือมูลค่าหุ้นหรือ Market Cap ของบริษัท  จากนั้นเราก็เปรียบเทียบกับราคาหรือมูลค่าหุ้นที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์  ถ้าราคาหรือมูลค่าหุ้นที่เราคำนวณได้สูงกว่าราคาหรือมูลค่าหุ้นในตลาด  เราก็ซื้อ  ถ้าต่ำกว่าเราก็ขาย

เป็นไปได้มากว่าวิธีที่ผมกล่าวถึงนั้น  มักจะไม่เป็นไปตามภาวการณ์ซื้อขายหุ้นในตลาดที่เห็น  ในยามที่หุ้นร้อน  ซึ่งก็มักจะเป็นช่วงที่กำไรของบริษัทกำลังดีขึ้นเรื่อย ๆ  อย่างแรง  กำไรต่อยอดขายก็จะสูงเพราะสินค้ามีราคาสูงในขณะที่ต้นทุนเพิ่มน้อยกว่า   ค่า PE ก็จะต่ำเช่นเดียวกับค่า PB  ในขณะที่ปันผลตอบแทนก็จะสูง   ดังนั้นคนก็จะเข้ามาซื้อหุ้นกันทำให้ราคาวิ่งขึ้นไปแรงแต่ค่า PE ก็ยังไม่สูงเพราะค่า E หรือกำไรก็เพิ่มขึ้นมากตามกันไป  แต่เวลานั้น  อาจจะเป็นเวลาที่หุ้นแพงก็ได้ถ้าเราใช้ “กำไรปกติ” ที่บริษัทมีกำไรต่อยอดขายแค่ 2% ไม่ใช่ 4% อย่างที่เป็นอยู่ในตอนนั้น   ในทางตรงกันข้าม  ในยามที่หุ้นตกหนักเพราะกำไรบริษัทลดอย่างที่เกิดขึ้นในช่วงนี้  และเราเห็นว่าค่า PE เพิ่มขึ้นสูง   แต่ถ้าเราใช้ตัวเลขอัตรา  “กำไรต่อยอดขายปกติ” มาคำนวณ  ซึ่งก็คือ 2% ไม่ใช่ 1% หรือครึ่งเปอร์เซ็นต์อย่างที่เป็นอยู่  ค่า PE ก็จะลดลงและหุ้นอาจจะคุ้มค่าที่จะซื้อก็เป็นได้

การหาจังหวะเข้าลงทุนในหุ้นสินค้าโภคภัณฑ์นั้น  นอกจากจะต้องคิดอีกแบบหนึ่งหรือคิดตรงกันข้ามกับตลาดแล้ว  คนที่ลงทุนก็จะต้องอาศัยจิตใจที่มั่นคงและกล้าพอที่จะ “สวนกระแส”  และต้องพร้อมที่จะ  “รอ” อย่างใจเย็น  เพราะเราไม่รู้ว่าราคาสินค้าจะเพิ่มขึ้นเมื่อไรหรือจะเพิ่มไหมในยามที่โลกเรากำลังเปลี่ยนแปลงไปอย่างรวดเร็วและรุนแรง  และในวัฏจักรรอบใหม่นั้น  กำไรของบริษัทจะดีขึ้นมากน้อยแค่ไหนเทียบกับราคาหุ้นที่จะปรับตัวขึ้นเมื่อสถานการณ์นั้นมาถึง  อีกประเด็นหนึ่งก็คือ  ในระหว่างที่ “รอ” นั้น  เราคาดหวังที่จะได้รับปันผลในระดับไหนไปเรื่อย  ๆ  ที่จะทำให้เราสามารถจะรอต่อไปได้เรื่อย ๆ   ทั้งหมดนั้นเป็น  “ศิลปะ” ในการลงทุนในหุ้นโภคภัณฑ์ที่แต่ละคนจะต้องเรียนรู้และฝึกฝน  ถ้าสำเร็จ  ผลตอบแทนก็น่าจะประทับใจ  แต่ถ้าผิดพลาด  มันก็อาจจะไม่เลวร้ายนักโดยเฉพาะถ้าเราซื้อในราคาที่ต่ำมากจนหุ้นมี Margin Of Safety มากพอ