โลกในมุมมองของ Value Investor 6 ตุลาคม 62
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
ในยามที่ตลาดหุ้นไม่ค่อยดีและเป็นตลาดหุ้น Sideway มานานนั้น หุ้นที่น่าสนใจกลุ่มหนึ่งก็คือหุ้น Holding Company หรือหุ้นที่ถือหุ้นของบริษัทอื่นเป็นหลักหรือถือหุ้นบริษัทอื่นคิดเป็นมูลค่าจำนวนมากเมื่อเทียบกับกิจการที่บริษัททำ ถ้าเป็น Pure Holding Company อย่างบริษัทเบิร์กไชร์ของ วอเร็น บัฟเฟตต์ นั้น บริษัทจะไม่ทำกิจการอะไรเองเลยแต่จะเป็นแค่ผู้ถือหุ้นในบริษัทอื่น ๆ ในตลาดหุ้นไทยเองนั้นเท่าที่เห็นก็น่าจะมีหุ้นของ Intuch ที่ถือแต่หุ้นบริษัทอื่นเฉพาะอย่างยิ่งก็คือหุ้น Advanc เป็นหลัก เหตุผลก็คือ หุ้น Holding นั้นมักจะมีราคาหรือ Market Cap. ถูกกว่ามูลค่าของหุ้นที่บริษัทถืออยู่รวมกัน หรือเรียกว่ามี “Discount” ประมาณ 20-30% ดังนั้น ถ้าเราสนใจหุ้นของบริษัท “ลูก” เราก็ควรที่จะซื้อหุ้นบริษัท “แม่” แทน เพราะเราจะได้ส่วนลดถึง 25% เป็นต้น
ในตลาดหุ้นไทยนั้น บริษัทที่ตั้งขึ้นมาเพื่อเป็น Holding Company ตั้งแต่แรกเลยนั้น น่าจะไม่มี ส่วนใหญ่แล้วก็จะเป็นว่าบริษัทจดทะเบียนตั้งบริษัทใหม่ขึ้นมาเพื่อทำธุรกิจใหม่ที่ใกล้เคียงกันด้วยเหตุผลบางอย่าง หรือบางทีก็แตกต่างกันไปอย่างสิ้นเชิง แต่หลังจากเวลาผ่านไป บริษัทลูกกลับเติบโตขึ้นเร็วกว่าบริษัทแม่และต้องการเงินลงทุนจำนวนมากซึ่งทำให้บริษัทแม่นำบริษัทลูกเข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นด้วย ต่อมามูลค่าของกิจการของบริษัทลูกก็เติบโตขึ้นเรื่อย ๆ จนบางทีโตกว่าบริษัทแม่ก็มี สุดท้ายแล้วก็กลายเป็นว่ามูลค่าหุ้นของบริษัทลูกที่บริษัทแม่ถืออยู่นั้น สูงกว่า Market Cap. ของบริษัทแม่ ในกรณีแบบนี้ก็เห็นได้ชัดว่าเราควรซื้อบริษัทแม่มากกว่าบริษัทลูกมองในด้านของการประเมินมูลค่าหุ้นและมองแบบ VI ที่ถือหุ้นระยะยาว อย่างไรก็ตาม หุ้น Holding นั้นมีความซับซ้อนพอสมควร บริษัทแม่ส่วนใหญ่แล้วก็ไม่ได้ถือหุ้นลูกเพียงตัวเดียวแต่ถือหลายตัว มูลค่าหุ้นแต่ละตัวก็แตกต่างกันและมักจะอยู่ในธุรกิจที่แตกต่างกัน เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ราคาหุ้นของบริษัทลูกบางตัวก็ “เชื่อถือไม่ได้” เพราะอาจจะขึ้นอยู่กับสถานการณ์และอาจจะกำลังถูก “ปั่น” ทำให้คิดว่าบริษัทมีมูลค่ามาก เป็นต้น
การวิเคราะห์หรือประเมินมูลค่าหุ้นโฮลดิ้งนั้น วิธีแรกก็คือ การหามูลค่าหุ้นบริษัทลูกหรือบริษัทที่บริษัทโฮลดิ้งถืออยู่ ดูว่ารวมกันแล้วเท่ากับเท่าไร นอกจากนั้น ถ้าตัวบริษัทเองก็ทำธุรกิจเองด้วย ไม่ได้เป็น Pure Holding แบบนี้ก็ต้องดูเสมือนหนึ่งว่าธุรกิจนั้นก็เป็นอีกบริษัทหนึ่งที่บริษัทแม่ถือหุ้น 100% ตัวเลขมูลค่าหุ้นทั้งหมดรวมกันนี้ก็จะเป็นตัวบอกว่า Market Cap. ของหุ้นแม่นั้นควรจะเป็นเท่าไรตามทฤษฎี ในวงการหุ้นเรียกว่าเป็นวิธีประเมินมูลค่าหุ้นแบบ Sum Of The Parts (SOTP) แต่เพื่อให้ปลอดภัยและเป็นการประเมินแบบอนุรักษ์นิยม นักวิเคราะห์ก็มักจะ “ลดมูลค่า” ทรัพย์สินหรือหุ้นที่บริษัทโฮลดิ้งถืออยู่ประมาณ 20-25% เพราะเขาคิดว่าถ้าบริษัท “ขาย” หุ้นต่าง ๆ ที่ถืออยู่เพื่อให้ได้เงินจริง ๆ บริษัทก็จะต้อง “จ่ายภาษี” นิติบุคคล 20% เป็นต้น
วิธีประเมินแบบ SOTP นั้น เป็นวิธีที่น่าจะใกล้เคียงและมีความแม่นยำกว่าวิธีอื่นเนื่องจากมันอิงอยู่กับตัวเลขมูลค่าหุ้นของแต่ละกิจการที่มีการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ และบริษัทโฮลดิ้งสามารถขายได้จริงถ้าส่วนที่บริษัทถือนั้นไม่ได้มากเมื่อเทียบกับหุ้นทั้งหมดของกิจการเช่น อาจจะถือแค่ 10-20% เป็นต้น แต่ถ้าหุ้นที่บริษัทถือนั้นสูงมากเช่น 50% ของทุนจดทะเบียนขึ้นไปซึ่งมักทำให้ “ขายไม่ได้” เพราะจะไม่ได้ราคาที่เห็น แบบนี้ เราก็อาจจะต้องคำนวณมูลค่าอีกแบบหนึ่งเฉพาะในหุ้นตัวนั้น
การประเมินมูลค่าหุ้นโฮลดิ้งอีกวิธีหนึ่งก็คือการประเมินเสมือนหนึ่งว่ามันเป็นหุ้นธรรมดาซึ่งส่วนใหญ่แล้วก็ใช้วิธีดูค่า PE และในยามที่ตลาดหุ้นไม่เอื้ออำนวยอย่างปัจจุบันก็คือดูอัตราส่วนเงินปันผลที่จะได้รับ โดยใช้วิธีนี้ นักวิเคราะห์ก็จะคำนวณว่าผลประกอบการรวมของบริษัทเป็นอย่างไร มีกำไรเท่าไรและค่า PE ของบริษัทควรจะเป็นเท่าไรในปีนี้และปีหน้าเป็นหลัก โดยที่ค่า PE จะเป็นเท่าไรนั้น พวกเขาก็มักจะดูว่าบริษัทถูกจัดอยู่ในหมวดอุตสาหกรรมไหนโดยไม่ได้สนใจว่าบริษัทลูกหรือหุ้นที่โฮลดิ้งถืออยู่นั้นอยู่ในธุรกิจไหน โดยวิธีแบบนี้ กำไรจากบริษัทลูกและปันผลที่บริษัทโฮลดิ้งได้รับก็จะนำมารวมกันและรวมกับกิจการของบริษัทแม่ถ้ามี โดยไม่ได้คำนึงถึงความแตกต่างว่ากำไรที่มาจากบริษัทเหล่านั้นอาจจะแตกต่างกันมาก และนี่เป็นจุดอ่อนที่สำคัญสำหรับการวิเคราะห์วิธีนี้ เพราะกำไรจากบริษัทที่โตเร็วนั้น ย่อมมีค่ามากกว่ากำไรจากบริษัทที่โตช้าหรือเป็นวัฎจักร การให้ Value หรือมูลค่าเท่ากันและเท่ากับกิจการของบริษัทแม่ทำให้การตีมูลค่า “เพี้ยน” ไปได้มากและนี่ก็เป็น “ช่องโหว่” ที่ทำให้นักบริหารที่เป็น “เซียนหุ้น” บางคนนำไปเล่นเป็น “เกมการเงิน” มามากต่อมาก นั่นก็คือ การเทคโอเวอร์หุ้นที่มี PE ต่ำโดยหุ้นที่มี PE สูง
วิธีก็คือ เอาหุ้นของบริษัทที่มีกำไรน้อยเมื่อเทียบกับมูลค่าหุ้นขณะนั้นซึ่งก็คือมี PE สูง ไปเทคหุ้นของบริษัทที่มีกำไรมากเมื่อเทียบกับมูลค่าหุ้นขณะนั้นซึ่งก็คือหุ้น PE ต่ำ เมื่อนำมารวมกันแล้ว กำไรก็มากขึ้น และมูลค่าที่ได้ก็สูงขึ้นมาก เพราะมูลค่าเดิมของหุ้นที่ถูกเทคนั้นถูกคูณด้วยค่า PE ต่ำ แต่พอมารวมกันแล้วกลับถูกคูณด้วยค่า PE สูง บางทีสูงกว่าหลายเท่า ทั้งหมดนี้เกิดขึ้นได้เพราะคนหรือนักวิเคราะห์ถูก “หลอก” ว่า “กำไรมาจากไหนก็มีค่าเท่ากัน” ถ้ามารวมอยู่ในบริษัทแม่หรือบริษัทโฮลดิ้ง
ถ้าเราจะลงทุนในบริษัทโฮลดิ้ง นอกจากการวิเคราะห์หุ้นอย่างถูกต้องคือต้องดูทั้งมูลค่าแบบ SOTP และดูแบบใช้ Earning หรือกำไรโดยรวมของบริษัทแม่ด้วย ในการดูแบบ SOTP นั้น ก็อาจจะต้องมีส่วนลดโดยเฉพาะถ้าหุ้นที่ถือนั้นไม่ใช่ตัวหลักและการที่จะได้มูลค่าจะต้องถูกขายออกไปจริงซึ่งบริษัทต้องเสียภาษีนิติบุคคล 20% แต่ในกรณีที่เป็นหุ้นหลักที่บริษัท Holding เก็บเอาไว้ตลอดไปเพื่อรับผลกำไรและปันผล แบบนี้ก็อาจจะคิดส่วนลดน้อยเพียงแค่ 10% หรือไม่ลดเลยก็ได้
ในกรณีที่ใช้วิธีประเมินแบบปกตินั้น สิ่งที่จะต้องทำก็คือการหาค่า PE ที่เหมาะสมกับบริษัท Holding ถ้าจะคิดแบบละเอียดจริง ๆ นั้นอาจจะต้องใช้ค่า PE เฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของหุ้นบริษัทลูกทุกบริษัทแล้วคูณด้วยกำไรรวมทั้งหมดของบริษัทแม่ ด้วยวิธีนี้จะทำให้ได้มูลค่าหุ้นที่เหมาะสมของหุ้น Holding เพราะมันสะท้อนการเติบและความแข็งแกร่งของหุ้นที่บริษัทแม่ถืออยู่อย่างแท้จริง และในกรณีนี้ก็มักจะทำให้มูลค่าหุ้นที่คำนวณได้สูงกว่าราคาหุ้นในตลาดและใกล้เคียงกับการคำนวณแบบ SOTP เพราะหุ้น Holding นั้นมักจะถือบริษัทลูกหรือหุ้นอื่นที่โตเร็วกว่าจึงควรได้ค่า PE ที่สูงกว่า แต่นักลงทุนในตลาดหุ้นไทยมักจะไม่สนใจและไม่ให้มูลค่าส่วนนี้
ประเด็นสุดท้ายที่สำคัญในการพิจารณาลงทุนในหุ้น Holding ก็คือเรื่องของ CG หรือบรรษัทภิบาลของผู้บริหารหรือเจ้าของว่าเขามีความตั้งใจในการสร้างมูลค่าให้กับผู้ถือหุ้นโดยรวมหรือไม่ หุ้น Holding ที่มีราคาถูกกว่ามูลค่าที่แท้จริงนั้น บ่อยครั้งถ้าไม่ทำอะไรมันก็อาจจะถูกอยู่อย่างนั้นถ้าผู้บริหารไม่ Unlock หรือ “ปลดปล่อย” มูลค่าเหล่านั้นออกมา ตัวอย่างเช่น บริษัทมีกำไรดีแต่ผู้บริหารกลับไม่จ่ายปันผลให้ผู้ถือหุ้นเท่าที่ควร วิธีแก้ก็ไม่ยาก บางบริษัทบอกเลยว่าจะจ่ายปันผลทั้งหมดที่ได้รับจากบริษัทลูก เป็นต้น นี่ก็แสดงให้เห็นถึงการมี CG ที่ดีได้
ในกรณีที่หุ้น Holding ถูก Discount จากตลาดหุ้นมากเกินไปนั้น ผู้บริหารที่ดีจะต้องแก้ปัญหานี้ อาจจะโดยการขายหุ้นที่ถืออยู่บางส่วนเพื่อสร้างผลกำไรเพิ่มและจ่ายปันผลพิเศษให้กับผู้ถือหุ้น ในบางกรณีก็อาจจะซื้อหุ้นคืนเพื่อทำให้กำไรต่อหุ้นและราคาหุ้นเพิ่มขึ้น ว่าที่จริง วอเร็น บัฟเฟตต์ เองนั้น เมื่อเจอสถานการณ์ที่หุ้นเบิร์กไชร์ซึ่งเป็น Pure Holding ลดต่ำลงเกินพื้นฐานมากเกินไป เขาก็มักจะซื้อหุ้นคืน วิธีนี้ดีกว่าการนำเงินไปลงทุนในหุ้นบริษัทอื่นหรือเอาไปทำธุรกิจเดิมของบริษัท
สุดท้ายก็คือ กรณีที่บริษัท Holding มี Discount มากเกินไปและไม่มีผู้ถือหุ้นใหญ่ที่จะป้องกันการถูกเทคโอเวอร์ บริษัทก็อาจจะถูกเทคโอเวอร์โดย “นักเทคโอเวอร์” ซึ่งมักจะทำแบบ Leverage Buyout หรือกู้เงินมาเทคเพื่อที่จะปลดปล่อยมูลค่าออกมาใช้คืนเจ้าหนี้และทำกำไรให้กับตนเอง อย่างไรก็ตาม กรณีแบบนี้ยังไม่ค่อยเกิดขึ้นในตลาดหุ้นไทยมากนักและที่เกิดขึ้นก็มักจะเป็นหุ้นขนาดเล็ก
