โลกในมุมมองของ Value Investor 1 กุมภาพันธ์ 63
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
การประกาศซื้อหุ้นคืนของบริษัทจดทะเบียนขนาดใหญ่อย่างธนาคารกสิกรไทยหรือ KBANK และช.การช่างหรือ CK เมื่อสัปดาห์ที่ผ่านมาซึ่งทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปกว่า 5% ในทันทีนั้น เป็นเรื่องราวพิเศษที่ไม่เกิดขึ้นบ่อยในตลาดหุ้นไทย ในความคิดของผมและอาจจะนักลงทุนอีกหลายคนนั้นคงมองว่าผู้บริหารของทั้งสองบริษัทเห็นว่าราคาหุ้นของตนเอง “ต่ำเกินไป” เทียบกับพื้นฐานที่แท้จริงของกิจการแต่นักลงทุนอาจจะมองไม่เห็น หรืออาจจะเห็นแต่คิดว่ามูลค่าหรือคุณค่านั้นถูก “เก็บ” หรือ“กัก” ไว้ในบริษัทไม่สามารถปล่อยออกมาให้กับผู้ถือหุ้นได้ ดังนั้นพวกเขาก็ไม่ให้คุณค่ากับทรัพย์สินเหล่านั้น การที่บริษัทประกาศซื้อหุ้นคืนเป็นหนึ่งในวิธีที่จะ “ปลดปล่อยคุณค่าของหุ้น” ทำให้หุ้นมีคุณค่าหรือมูลค่ามากขึ้น และก็ดูเหมือนว่าจะทำได้สำเร็จในระดับหนึ่ง ผมเองก็หวังว่าต่อจากนี้จะมีบริษัทหรือหุ้นที่สามารถและเต็มใจที่จะ “ปลดปล่อยคุณค่า” ของหุ้นที่ถูกเก็บหรือกักไว้มากขึ้น และต่อไปนี้ก็คือวิธีการที่อาจจะเลือกทำได้
สำหรับบริษัทที่มีเงินสดมากพอและไม่รู้ว่าจะเอาไปทำอะไรนั้น วิธีที่ง่ายและควรทำที่สุดก็คือการจ่ายปันผลออกไปให้มากขึ้น แต่ถ้าจะยิ่งดีขึ้นไปอีกก็คือการประกาศซื้อหุ้นคืนอย่างมีนัยสำคัญเช่น 10% ของบริษัทและต้อง “ซื้อจริง ๆ” ไม่ใช่ประกาศแล้วถึงเวลาหุ้นตกลงมามากก็ไม่ซื้อ หุ้นขึ้นไปบ้างก็ไม่ซื้อ การตั้งใจซื้อจริงจะทำให้จำนวนหุ้นน้อยลงและกำไรต่อหุ้นจะเพิ่มขึ้น ทำให้ปันผลในอนาคตก็จะเพิ่มขึ้นราคาหุ้นก็มักจะเพิ่มขึ้น แต่ถ้าไม่เพิ่มขึ้นก็ไม่ต้องสนใจ เพราะคุณค่านั้นถูก “ปลดปล่อยให้แก่ผู้ถือหุ้น”ผ่านการปันผลที่เพิ่มขึ้นแล้ว กลยุทธ์การซื้อหุ้นคืนนั้น วอเร็น บัฟเฟตต์ ชอบมากและแทบทุกบริษัทที่เขามีสิทธิมีเสียงเขาจะสั่งหรือแนะนำให้ผู้บริหารบริษัทพิจารณา ในตลาดหุ้นไทยนั้น ที่ผ่านมามักจะมีแต่บริษัทขนาดเล็กหรือกลาง-เล็กที่มักจะประกาศซื้อหุ้นคืนหลังจากที่ราคาหุ้นตกต่ำลงไปมากซึ่งทำให้เจ้าของเดือดร้อนต้อง “พยุงราคาหุ้น” โดยใช้เงินบริษัท ทั้ง ๆ ที่ราคาหุ้นที่ตกลงมานั้นก็ยังไม่ได้ทำให้ราคาหุ้นต่ำกว่าพื้นฐาน ดังนั้น การซื้อหุ้นคืนแบบนี้ก็เป็นแค่การ “เล่นหุ้น” ที่ไม่ควรทำ เป็นการทำลายคุณค่าของหุ้น
การปลดปล่อยคุณค่าของหุ้นที่ทำโดยผู้บริหารบริษัทที่มักจะรู้คุณค่าหรือมูลค่าพื้นฐานของหุ้นจริงอีกแบบหนึ่งก็คือการที่ผู้บริหารทำ Leverage Buyout หรือผู้บริหารกู้เงินมาเทคโอเวอร์บริษัทที่ไม่มีผู้ถือหุ้นใหญ่อื่นที่ควบคุมบริษัทอยู่ การทำแบบนี้ได้ก็ขึ้นอยู่กับมูลค่าพื้นฐานของกิจการที่ต้องสูงมากเมื่อเทียบกับราคาหุ้น ซึ่งจะทำให้สถาบันการเงินยอมปล่อยเงินกู้ให้กับผู้บริหารเพียงพอที่จะซื้อหุ้นทั้งหมดของบริษัท เมื่อซื้อหุ้นได้ทั้งหมดแล้ว ผู้บริหารก็มักจะต้องปลดปล่อยทรัพย์สินออกมาให้กับตนเอง เช่นจ่ายปันผลมโหฬารให้กับตนเองที่เป็นผู้ถือหุ้นเพื่อไปคืนหนี้ หรือขายทรัพย์สินบางส่วนที่ขายได้ง่ายเพื่อนำเงินนั้นมาจ่ายคืนหนี้ด้วย การทำ Leverage Buyout นั้น เพื่อที่จะดึงดูดให้นักลงทุนเทนเดอร์หรือขายหุ้นให้กับผู้บริหาร เขาก็มักจะต้องเสนอราคาค่อนข้างสูงในระดับ 50% บวกเหนือราคาตลาดในขณะนั้น และนี่ก็เป็นการปลดปล่อยคุณค่าหุ้นได้ค่อนข้างมาก ในตลาดหุ้นไทยนั้นยังมีกรณีแบบนี้ไม่มากแต่ก็น่าจะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ
กรณีต่อไปก็คือการที่ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่สุดประกาศซื้อหุ้นทั้งหมดของบริษัท นี่คือกรณีที่บัฟเฟตต์ประกาศเทคโอเวอร์หุ้นทั้งหมดของ GEICO ที่เขาเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่อยู่แล้ว กรณีนี้มักจะเป็นเรื่องที่ผู้ถือหุ้นใหญ่อาจจะเป็นบริษัทจดทะเบียนขนาดใหญ่ที่มีธุรกิจหลายอย่างและต้องการที่จะจัดระเบียบหรือปรับโครงสร้างธุรกิจในกลุ่มโดยการเทคโอเวอร์บริษัทลูกเพื่อถอนออกจากการจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ กรณีแบบนี้การเสนอราคารับซื้อหุ้นก็มักจะไม่สูงเท่ากับกรณี Leverage Buyout เช่น อาจจะรับซื้อในราคาบวกซัก 30%จากตลาด เป็นต้น คุณค่าที่ถูกปลดปล่อยออกมาให้กับนักลงทุนที่ถือหุ้นอยู่ก็จะน้อยกว่าเนื่องจากคนที่ซื้อเองนั้นก็เป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ที่ควบคุมบริษัทอยู่แล้ว “Control Premium” หรือคุณค่าของการที่สามารถควบคุมบริษัทได้ก็ไม่เกิดขึ้น ดังนั้น คนซื้อก็มักจะไม่ยอมจ่ายแพงมาก
สุดท้ายก็คือการที่มี “คนนอก” ที่มองเห็นว่าบริษัทมีมูลค่าพื้นฐานสูงกว่าราคาหุ้นมากจนอยู่ในข่ายที่สามารถเข้าไปเทคโอเวอร์และปลดปล่อยคุณค่านั้นได้และคุ้มที่จะทำ กรณีแบบนี้ถ้าเป็นตลาดหุ้นพัฒนาอย่างในสหรัฐก็ถือว่าบริษัทเป็น “Takeover Target” บริษัทไม่มีผู้ถือหุ้นใหญ่ที่ควบคุมบริษัทอยู่ บริษัทมีผลประกอบการและ/หรือทรัพย์สินที่รวมถึงบริษัทลูกที่สามารถขายได้ทันทีที่เพียงพอที่จะคืนหนี้แบ้งค์ได้ในเวลาอันสั้น ในกรณีแบบนี้ก็จะมี “นักเทคโอเวอร์” แบบมืออาชีพที่จะเข้ามา ประกาศเทนเดอร์หุ้นและ “ปลดปล่อยคุณค่า” ของบริษัทหรือหุ้นและทำกำไรได้อย่างงดงามในเวลาอันสั้น ในตลาดหุ้นไทยนั้น กรณีแบบนี้ยังมีน้อย เหตุผลหนึ่งอาจจะเป็นว่าบริษัทจดทะเบียนที่ “ไม่มีเจ้าของ” และอยู่ในข่ายจะถูกเทคโอเวอร์นั้นมักจะมีก็เฉพาะในบริษัทขนาดใหญ่หรือกลาง-ใหญ่ที่เป็นมหาชนจริง ๆ ซึ่งการจะเทคโอเวอร์นั้นต้องใช้เงินมหาศาลและต้องมีสถาบันการเงินขนาดใหญ่พร้อมจะเข้ามาสนับสนุนด้วยซึ่งทั้งหมดนั้นยังไม่เกิดขึ้นในตลาดหุ้นไทย
ประเด็นเรื่องการ “ปลดปล่อยคุณค่าของหุ้น” สำหรับหุ้นที่มีมูลค่าพื้นฐานสูงกว่าราคาหุ้นมากนั้น ในอดีตดูเหมือนว่าตลาดหุ้นไทยยังไม่ค่อยรู้จักหรือสนใจมากนัก เหตุผลอาจจะเป็นว่าไม่ค่อยมีหุ้นแบบนั้น หุ้นส่วนใหญ่มักจะเป็นหุ้นที่มีราคาสูงกว่ามูลค่าพื้นฐานเพราะว่าตลาดหุ้นเต็มไปด้วยนักเก็งกำไรที่มักจะเล่นหุ้นขนาดเล็กหรือกลาง-เล็กที่เติบโตเร็วซึ่งส่งผลให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปสูง ค่า PE และ PB สูงลิ่วในขณะที่อัตราเงินปันผลต่อราคาหุ้นก็ต่ำมาก ในอีกด้านหนึ่งต้นทุนเงินทุนที่ต้องใช้ในการซื้อหุ้นเพื่อปลดปล่อยคุณค่าก็สูง แต่ในปัจจุบันที่เศรษฐกิจและการเติบโตของกิจการหรือบริษัทช้าลงมากก็ทำให้ราคาหุ้นต่ำลง หุ้นในหลายอุตสาหกรรมมีราคาถูกอย่างไม่เคยปรากฏมาก่อน ในขณะที่ต้นทุนเงินทุนก็ตกลงมาต่ำที่สุดเป็นประวัติการณ์และสถาบันการเงินมีสภาพคล่องสูงพร้อมให้กู้ การปลดปล่อยคุณค่าของหุ้นก็ง่ายลงมาก ดังนั้น ผมคิดว่าเราคงเห็นการปลดปล่อยคุณค่าของหุ้นเพิ่มขึ้นนับจากนี้
อุปสรรคสำคัญที่สุดในเวลานี้ผมเองคิดว่ามาจากการที่ผู้บริหารบริษัทจดทะเบียนและผู้ที่เกี่ยวข้องในตลาดทุนทุกฝ่ายยังไม่ค่อยมีความรู้และความเข้าใจเพียงพอกับกลไกหรือกลยุทธ์ในการปลดปล่อยคุณค่าของหุ้นเท่าที่ควร เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ พวกเขาอาจจะยังไม่เห็นความจำเป็นที่จะต้องทำ เขาคิดว่าหน้าที่ของผู้บริหารก็คือการบริหารบริษัท การทำเรื่องเกี่ยวกับหุ้นนั้นเป็นหน้าที่ของเจ้าของ เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ เขาไม่ได้อะไรจากการปลดปล่อยคุณค่าของหุ้น ที่จริงการมีทรัพย์สมบัติหรือเงินเก็บไว้ในบริษัทมาก ๆ นั้นช่วยให้พวกเขาสบายขึ้นหรือบริหารงานง่ายขึ้น ในแง่ของเจ้าของหรือผู้ถือหุ้นใหญ่ของบริษัทเองนั้น แน่นอน พวกเขาอยากให้หุ้นมีราคาดี มีราคาเพิ่มขึ้น แต่ดูเหมือนว่าเขาจะมองว่ามันเป็นเรื่องของตลาดหุ้นที่หงอยเหงา “หุ้นก็ตกกันหมด” มันเป็นเรื่องปกติ อย่างมากที่จะทำถ้าทำได้ก็คือ จ่ายปันผลค่อนข้างดี แต่นั่นก็ไม่สามารถปลดปล่อยคุณค่าได้เป็นกอบเป็นกำอย่างที่ควรจะเป็น พวกเขาคิดว่าถ้าจะมีกำไรหรือมีมูลค่ามากขึ้นก็อาจจะต้องเพิ่มการลงทุนในธุรกิจที่ทำอยู่หรือลงทุนในธุรกิจใหม่ แต่นั่นอาจจะไม่ช่วยเพิ่มคุณค่า มันอาจจะเป็นการลดคุณค่าถ้าลงทุนในธุรกิจเดิมหรือธุรกิจใหม่ที่ให้กำไรต่อส่วนของผู้ถือหุ้นต่ำมาก
การปลดปล่อยคุณค่าของหุ้นนั้น บ่อยครั้งจะเป็นการ “ขายธุรกิจ” หรือลดการลงทุนโดยการ “ลดจำนวนหุ้น” ขนาดของกิจการหรือบริษัทอาจจะเล็กลง ผู้บริหารมีรายได้และสถานะด้อยลง ทั้งหมดนั้นทำให้แรงจูงใจในการปลดปล่อยคุณค่าหุ้นน้อยลง ในตลาดทุนที่พัฒนาแล้วนั้น กลไกของตลาดโดยเฉพาะที่สนับสนุนให้การ เทคโอเวอร์ทำได้ง่ายและให้ผลตอบแทนสูงช่วยตรวจสอบและกดดันให้ผู้บริหารต้องคำนึงถึงตลอดเวลาว่าจะทำอย่างไรที่จะให้หุ้นของบริษัทมีคุณค่าเต็มตามศักยภาพของมัน การปล่อยให้หุ้นมีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมากและนานนั้น ในที่สุดก็อาจจะถูกเทคโอเวอร์และทำให้ผู้บริหารตกงานได้ ในทางตรงกันข้าม ถ้าเพิ่ม Value ให้กับหุ้นได้มาก ก็จะได้เป็นฮีโรของผู้ถือหุ้น
