โลกในมุมมองของ Value Investor
7 มีนาคม 63
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
ในภาวะที่เศรษฐกิจกำลังถดถอยลงอย่างแรง สิ่งหนึ่งที่คนไม่อยากทำก็คือการกู้เงินเพื่อที่จะซื้อทรัพย์สินขนาดใหญ่เช่น อสังหาริมทรัพย์ ดังนั้น ในช่วงเร็ว ๆ นี้ ยอดขายของบ้านและคอนโดมิเนียมจึงลดลงอย่างแรง คอนโดที่สร้างเสร็จเหลือขายและเป็นสต็อกก็ยังมีจำนวนมหาศาล การลดลงของราคาโดยเฉพาะคอนโดนั้นกลายเป็นเรื่องปกติและน่าจะลดลงต่อไป คนที่มีหรือซื้อคอนโด “เพื่อการลงทุน” คงจะเหนื่อยโดยเฉพาะที่กู้เงินมาซื้อ อย่างไรก็ตาม คนที่ดูเหมือนว่าจะเจ็บหนักกว่ามากก็คือคนที่ซื้อหุ้นของบริษัทที่ขายบ้านและคอนโด เพราะราคาหุ้นอสังหาฯกลุ่มนี้กำลังตกลงมาอย่างหนักทั้ง ๆ ที่กำไรของบริษัทก็ยังดีอยู่มาก ราคาหุ้นก็ถูกจนไม่น่าเชื่อ ที่สำคัญก็คือ หุ้นเหล่านี้จ่ายปันผลเป็นกอบเป็นกำ และทั้งหมดนั้นเป็นมานานหลายปีแล้วตั้งแต่ที่เศรษฐกิจยังไม่เลวร้ายแบบนี้และภาวะต่าง ๆ รวมทั้งตลาดหุ้นก็ยังปกติ แต่ราคาหุ้นก็แทบจะไม่เคยขึ้นไปเป็นเรื่องเป็นราวเลย หุ้น Property นั้นเป็นหุ้นที่เหมือนถูกสาป ตอนที่หุ้นอื่นดีก็ไม่ได้ดีด้วย แต่ตอนที่ตลาดหุ้นแย่ มันก็แย่เหมือนกันหรือยิ่งกว่า
ผมลองคัดหุ้นที่ขายคอนโดและบ้านที่เป็นหุ้นหลัก ๆ และเป็นหุ้นที่อยู่มานาน ส่วนใหญ่เคยผ่านวิกฤติมาแล้ว บริษัทมีขนาดใหญ่และมีจุดเด่นของตนเอง สามารถแข่งขันในตลาดได้และเป็นที่ยอมรับของผู้บริโภค การขายคอนโดและบ้านมักเป็น “อาชีพหลัก” ที่บริษัททำมานานหลายสิบปี ผู้ก่อตั้งซึ่งมักจะเป็นผู้บริหารด้วยก็มักจะยังทำงานอยู่ในบริษัททั้ง ๆ ที่หลายคนอายุใกล้เคียงกับผมและเกินวัยเกษียณมาหลายปีแล้ว พูดง่าย ๆ ก็คือเป็นมืออาชีพที่ “เก๋า” และผมเชื่อว่าเอาตัวรอดได้ในรอบนี้ หุ้นจำนวน 8 ตัวที่ผมจะยกมาให้ดูว่าน่าสนใจแค่ไหนนั้นต้องบอกเสียก่อนว่าไม่ได้ต้องการเชียร์ให้ซื้อเลยจริง ๆ เพราะธุรกิจอสังหาฯแนวขายบ้านและคอนโดนั้น ไม่ใช่หุ้นที่อยู่ในอุตสาหกรรมเติบโตแต่เป็นอุตสาหกรรมที่อิ่มตัวเนื่องจากอัตราการเกิดของคนไทยลดต่ำลงมาก ดังนั้น การที่จะหวังให้ได้กำไรจากการเพิ่มขึ้นของราคาหุ้นมาก ๆ อาจจะยาก ผลตอบแทนจากการลงทุนอาจจะมาจากปันผลเป็นหลัก ในอีกด้านหนึ่งความเสี่ยงจากการที่บริษัทจะเกิดปัญหาก็มีไม่น้อยโดยเฉพาะในแง่ของสภาพคล่องทางการเงิน อย่างไรก็ตาม นี่อาจจะลดลงได้เมื่อคำนึงถึงประสบการณ์ของผู้บริหารที่เคย “ผ่านร้อนผ่านหนาวมามาก” และผ่านวิกฤติมาแล้วหลายครั้ง
หุ้นตัวแรกก็คือหุ้นที่ใหญ่ที่สุดและน่าจะเป็น “Legend” หรือตำนานในวงการอสังหาริมทรัพย์ไปแล้วก็คือหุ้น LH จุดเด่นของหุ้นก็คือเป็นหุ้นที่อยู่ในรายชื่อของนักลงทุนสถาบันทั้งในและต่างประเทศ สินค้าโดยเฉพาะบ้านของบริษัทได้รับการยอมรับเป็นอย่างสูงจากผู้บริโภคว่าคุณภาพดีและมีความรับผิดชอบต่อลูกบ้านสูง นอกจากบ้านแล้วบริษัทยังมีทรัพย์สินที่ทำรายได้และกำไรที่ดีต่อเนื่องแบบ “ครบเครื่อง” คือเป็นผู้ก่อตั้งและถือหุ้นใหญ่ถึง 30% ในหุ้น Hmpro และ22% ในหุ้น LHFG นอกจากนั้นยังมีอสังหาริมทรัพย์อื่น ๆ ที่สร้างรายได้ต่อเนื่องและค่อนข้างแน่นอนเช่นร้านค้าปลีกให้เช่าอีกมาก ในช่วง 4-5 ปีที่ผ่านมาบริษัทมีรายได้และกำไรที่ดีและสม่ำเสมอแต่ก็แทบจะไม่โตเลย เช่นเดียวกับราคาหุ้นที่นิ่งมา 4-5 ปีเช่นเดียวกัน ราคาหุ้นของบริษัทก็ “ถูก” มาตลอด คือมีค่า PE อยู่ในช่วง 10 เท่าบวกลบน้อยมาก ค่า PB ล่าสุดอยู่ที่ประมาณ 2 เท่า อย่างไรก็ตาม ปันผลตอบแทนของบริษัทนั้นสูงตั้งแต่ 6-8% ต่อปีทุกปี
ตัวที่สองก็คือบริษัทที่น่าจะเรียกว่า “ลูก” ของ LH แต่จริง ๆ แล้ว LH ถือหุ้นแค่ 24.98% จึงนับเป็นลูกจริง ๆ ไม่ได้นั่นก็คือหุ้น QH ซึ่งในทางปฏิบัตินั้นดูเหมือนว่าหลายสิ่งหลายอย่างรวมทั้งผู้บริหารก็คล้าย ๆ กับ LH นั่นคือ QH ถือหุ้นHmpro 20% ถือหุ้น LHFG 14% และก็ยังมีทรัพย์สินอสังหาริมทรัพย์ที่สร้างรายได้และกำไรสม่ำเสมออื่น ๆ คล้าย LH เหมือนกัน ว่าที่จริง กำไรที่เกิดจากธุรกิจอื่นของ QH มากกว่ากำไรจากการขายอสังหาริมทรัพย์ด้วยซ้ำ และก็เช่นเดียวกัน รายได้และกำไรของ QH ก็ค่อนข้างสม่ำเสมอ โดยลดลงบ้างในช่วงเร็ว ๆ นี้จากปัญหาทางเศรษฐกิจที่กำลังเกิดขึ้น อย่างไรก็ตาม ค่า PE ค่า PB และ Dividend Yield ของ QH นั้นถูกกว่าของ LH ที่ต่ำกว่า 10 เท่า 1 เท่า และกว่า 8% ในปีล่าสุด
ตัวที่สามคือหุ้น AP ซึ่งน่าจะเรียกว่าเป็นหุ้น “น้องของ LH” เพราะผู้บริหารและผู้ถือหุ้นใหญ่เป็นน้องของเจ้าของ LH แต่ดูเหมือนว่าจะมีการบริหารและอื่น ๆ แยกกันอย่างสิ้นเชิง ผลิตภัณฑ์และผลงานของ AP นั้นค่อนข้างมีความสม่ำเสมอ มีรายได้และกำไรดีและสม่ำเสมอ เช่นเดียวกับราคาหุ้นที่นิ่งมานานและลดลงตามภาวะอุตสาหกรรมและตลาดหุ้นในช่วงนี้ เช่นเดียวกัน หุ้นมีราคาค่อนข้างถูกคือมีค่า PE PB และ D/P อยู่ที่ 6 0.7 เท่า และ 6.5% ต่อปีตามลำดับ
ตัวที่สี่คือหุ้น PSH หรือพฤกษาซึ่งเป็น “เจ้าแห่งบ้านราคาถูก” และน่าจะขายบ้านมากกว่าทุกบริษัทในประเทศไทยเพราะใช้วิธีสร้างบ้านแบบกึ่งอุตสาหกรรม รายได้และกำไรของบริษัทดีมาตลอดแต่ราคาหุ้นกลับไม่ไปไหนและลดลงมาจาก 2-3 ปีที่แล้วอย่างแรง อาจจะเป็นเพราะคนเริ่มตระหนักว่ากลุ่มบ้านราคาถูกอาจจะไม่โตต่อไปและบริษัทก็หันไปสนใจลงทุนในสินทรัพย์ที่สร้างรายได้สม่ำเสมออย่างโรงพยาบาลที่ต้องใช้เวลายาวนานกว่าจะมีกำไร ผลก็คือ ราคาหุ้นนั้นต่ำมากแต่จ่ายปันผลสูงมากคือมีค่า PE PB D/P ที่ 6 0.7 เท่าและ 10.6% ต่อปีตามลำดับ
ตัวที่ 5 คือหุ้น SPALI นี่คือหุ้นของ “เซียนอสังหาฯรุ่นเก๋า” อีกรายหนึ่งที่อยู่มายาวนานคล้าย ๆ LH ผลงานของบริษัทมีให้เห็น “ทั่วเมือง” มีรายได้และกำไรดีและสม่ำเสมอมากจนน่าทึ่งในขณะที่มีหนี้ค่อนข้างน้อยซึ่งอาจจะแสดงว่าสามารถสร้างและขายได้หมดเร็วไม่มีการสต็อกที่ดินมากหรือขายบ้านช้า ราคาหุ้นนั้นถูกแต่ค่อย ๆ ไหลลงอย่างช้า ๆ มาตลอด 4-5 ปีที่ผ่านมา ค่า PE PB D/P อยู่ที่ 6.4 0.94 เท่า และ 6.1% ต่อปีในปีล่าสุดซึ่งดูเหมือนว่าปันผลจะจ่ายในอัตราน้อยกว่ารายอื่นเมื่อเทียบกับกำไรและราคาหุ้น
ตัวที่ 6 คือหุ้น SIRI “เจ้าแห่งคอนโดหรู” ที่มีผู้ถือหุ้นกระจายมากจนแทบจะเรียกได้ว่า “ไม่มีเจ้าของ” บริษัทค่อนข้างประสบความสำเร็จในเรื่องของผลิตภัณฑ์แต่รายได้และโดยเฉพาะกำไรนั้นไม่ค่อยดีนัก คือกำไรต่อยอดขายดูเหมือนว่าจะต่ำกว่าบริษัทในระดับเดียวกันอานิสงค์จากต้นทุนและค่าใช้จ่ายที่สูงกว่าคู่แข่ง อาจจะเป็นเพราะขายให้คนรายได้สูงมากจึงต้องมีค่าการตลาดที่สูง แม้ว่ารายได้และกำไรอาจจะดูดีมาตลอดแต่ราคาหุ้นกลับถดถอยลงอย่างต่อเนื่องทำให้หุ้นมีราคาถูกสุด ๆ ในช่วงนี้โดยที่ค่า PE PB และ D/P อยู่ที่ 5 0.39 เท่า และ 9.4% ต่อปีตามลำดับ
ตัวที่ 7 คือหุ้น ANAN นี่คือหุ้นของ “คนรุ่นใหม่” ที่เน้นสร้างคอนโดติดรถไฟฟ้า เป็นแนวคอนโดที่มีห้องขนาดเล็กที่สะดวกและจับต้องได้สำหรับผู้บริหารหรือคนมีเงินที่เป็นคนรุ่นใหม่ บริษัทเองก็เพิ่งเข้ามาสู่วงการไม่นานแต่ก็สร้างปรากฏการณ์การขายได้อย่างรวดเร็ว อย่างไรก็ตาม บริษัทก็เผชิญกับอุปสรรคอยู่เนือง ๆ และทำให้กำไรไม่ค่อยสม่ำเสมอเหมือนผู้เล่นที่อยู่มานานรายอื่น ผลก็คือ ราคาหุ้นไหลลงมาตลอด ภายในเวลา 2-3 ปีหุ้นตกลงมาถึง 70% กลายเป็น “หายนะ” ของผู้ถือหุ้น บริษัทเองนั้นคงเน้นการเติบโตมากจึงมีการก่อหนี้ค่อนข้างมากและนี่ก็อาจจะเป็นจุดที่เสี่ยงเมื่อคำนึงถึงภาวะที่เลวร้ายของอสังหาฯ อย่างไรก็ตาม หุ้นก็มีราคาถูกมาก ค่า PE PB และ D/P เท่ากับ 8 0.34 เท่า และ 6.9% ต่อปีตามลำดับ
ตัวสุดท้ายที่ผมพอมีเนื้อที่ที่จะพูดถึงก็คือหุ้น ORI นี่ก็คือหุ้นที่ใหม่ในวงการแต่โตเร็วมาแรงที่สุดในช่วงหลังนี้โดยอาศัยกลยุทธ์ คือ โตจากชานเมืองเข้ามาในเมือง ยอดขายโตขึ้นมาถึง 4-5 เท่าในเวลาเพียง 3-4 ปี เช่นเดียวกับกำไรที่โตในระดับเดียวกัน อย่างไรก็ตาม ราคาหุ้นของบริษัทเองนั้น หลังจากที่ปรับตัวขึ้นแบบก้าวกระโดด คือปีเดียวเติบโตขึ้น 6 เท่า อาจจะเพราะคนตื่นเต้นกับการเติบโตในช่วงแรกจนทำให้ค่า PE สูงลิ่วกว่า 20 เท่า หลังจากนั้นหุ้นก็ตกลงมาเรื่อย ๆ จนล่าสุดเหลือเพียง 4.1 เท่า ค่า PB ก็เหลือเพียง 1.3 เท่าจากที่เคยสูงเป็น 10 เท่า และค่า D/P สูงถึงปีละ 9.8% จากที่ไม่ถึง 1% ต่อปี ทั้งหมดนี้ก็คือเมนูให้นักลงทุนได้เลือกซื้อได้อย่างสบายใจในช่วง “Property Grand Sale” ซึ่งเป็นมาหลายปีจนแทบจะเรียกว่า “Low Price Every Year” ในยามที่อัตราดอกเบี้ยลดลงจนแทบไม่เหลือ การลงทุนในหุ้นกลุ่มนี้เพื่อกินปันผลในระดับ 6-7% ผมก็คิดว่าอาจจะไม่เลวนักถ้ามั่นใจว่าบริษัทยังสามารถจ่ายปันผลในระดับเดิมต่อไปเรื่อย ๆ
