โลกในมุมมองของ Value Investor 13 มิถุนายน 63
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
ดัชนีตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยในช่วงนี้มีความผันผวนสูงมาก สองสัปดาห์ก่อนดัชนีปรับตัวเพิ่มขึ้นประมาณ 7% ในเวลาสัปดาห์เดียว แต่สัปดาห์ต่อมาคือสัปดาห์ที่แล้วดัชนีกลับปรับตัวลดลงประมาณ 3.7% โดยที่ทั้งสองสัปดาห์นั้น ปริมาณการซื้อขายหุ้นต่อวันสูงลิ่วเฉลี่ยเกือบแสนล้านบาทต่อวัน นั่นคงทำให้นักลงทุนจำนวนมากประหลาดใจและอาจจะผิดหวังหลังจากที่รู้สึกดีมากจนคลึ้มอกคลึ้มใจในช่วงที่ตลาดหุ้นวิ่งขึ้นมาต่อเนื่องมากมายถึง 40% หลังภาวะวิกฤติในช่วงเดือนกุมภาพันธ์ถึงมีนาคม 2563 คำถามที่น่าสนใจก็คือ ตลาดหุ้นต่อจากนี้และในระยะยาวเป็นตลาดที่น่าสนใจลงทุนแค่ไหน หรือพูดง่าย ๆ มันถูกหรือแพงเมื่อเทียบกับพื้นฐานของประเทศและบริษัทจดทะเบียน
ในการวิเคราะห์นั้น ผมจะมองจากภาพใหญ่และประสบการณ์ที่พบเห็นซึ่งก็มักจะยังอิงกับทฤษฎีทางการเงินการลงทุน บางส่วนก็อิงกับเรื่องทางเทคนิคและจิตวิทยาอยู่บ้างแต่นั่นก็จะเป็นเรื่องระยะสั้นประมาณไม่เกิน 1 ปี ที่บ่อยครั้งดัชนีหุ้นไม่ได้สะท้อนเรื่องของพื้นฐานทั้งหมด
เริ่มจากภาพใหญ่ที่สุดอย่างหนึ่งก็คือเรื่องของขนาดของ Market Cap. ของตลาดหุ้นไทยที่ล่าสุดเท่ากับประมาณ 14.5 ล้านล้านบาท เปรียบเทียบกับขนาดของ GDP หรือผลิตภัณฑ์มวลรวมของประเทศที่ปีละประมาณ 16 ล้านล้านบาท ก็คือประมาณ 90% ของ GDP ตัวเลขนี้ถ้ามองจากประวัติศาสตร์ย้อนหลังไปซัก 10-15 ปีขึ้นไปก็ดูเหมือนว่าตลาดหุ้นจะแพงเกินไป เพราะในสมัยก่อนหน้านั้น Market Cap. หรือมูลค่าหุ้นของบริษัททั้งตลาดมักจะอยู่ในระดับไม่เกิน 60-70% อย่างไรก็ตาม ในช่วงประมาณ 10 ปีมานี้ ตลาดหุ้นทั่วโลกเฉพาะอย่างยิ่งในสหรัฐดูเหมือนว่าจะมีมูลค่าสูงขึ้นมาก สัดส่วน Market Cap. ต่อ GDP ที่เกิน 100% ดูเหมือนจะเป็นเรื่องปกติ ซึ่งนี่ก็เป็นสิ่งที่เปลี่ยนไปของตลาดหุ้นที่นับวันจะมีบทบาทเป็นที่เก็บออมความมั่งคั่งของคนในประเทศที่ก้าวหน้ามากขึ้นเรื่อย ๆ นับถึงวันนี้แม้แต่ในประเทศไทยที่ยังไม่ได้พัฒนาจนเป็นประเทศพัฒนาแล้ว บริษัทขนาดใหญ่ของคนไทยเกือบทั้งหมดต่างก็เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์และคนไทยที่ร่ำรวยและมีความมั่งคั่งสูงต่างก็มีหุ้นอยู่ในตลาด ดังนั้น มองจากภาพนี้ ดัชนีหุ้นบ้านเราก็น่าจะพูดได้ว่าไม่ได้แพงจนรับไม่ไหวแต่ก็ไม่ได้ถูก
ความถูกความแพงของตลาดซึ่งจะบอกว่าดัชนีหุ้นในอนาคตตั้งแต่ 1 ปีขึ้นไปนั้นจะขึ้นหรือลงผมคิดว่าตัวที่น่าจะคาดการณ์ได้ดีที่สุดก็คือค่า PE ของตลาดในปัจจุบัน ซึ่งข้อมูลบอกว่าค่า PE ของตลาดหุ้นไทยอยู่ที่ประมาณ เกือบ 20 เท่า นี่เป็นค่าที่ค่อนข้างสูงมากและก็สูงแบบนี้มาเป็นเวลาไม่น้อยกว่า 6-7 ปี มาแล้ว ซึ่งช่วงเวลาดังกล่าวก็เป็นช่วงเวลาที่ดัชนีตลาดหุ้นไม่ไปไหนเลยหรือเป็นหุ้นไซ้ต์เวย์มายาวนาน คนที่ลงทุนระยะยาวในช่วงเวลานี้ได้ผลตอบแทนน้อยมากคืออาจได้เฉพาะปันผล อย่างไรก็ตาม คนที่ซื้อขายหุ้นในช่วงเวลาสั้น ๆ นั้น บางคนก็อาจจะกำไรได้มากโดยเฉพาะถ้าเป็นผู้นำและมีอิทธิพลต่อราคาหุ้นขนาดเล็ก แต่ส่วนใหญ่แล้วนักเล่นหุ้นรายย่อยก็มักจะขาดทุน
ค่า PE ของตลาดหุ้นไทยนั้นนอกจากจะแพงมองจากอดีตของตลาดไทยแล้ว ในปัจจุบันเมื่อเทียบกับตลาดหุ้นในเอเชียและอาเซียนก็ยังแพงกว่าเพื่อนบ้านทั้งหมดและที่มีค่าเฉลี่ยประมาณ 13-14 เท่า ทั้ง ๆ ที่เศรษฐกิจของประเทศไทยในช่วงหลายปีที่ผ่านมารวมถึงปัจจุบันนั้นโตช้ากว่าประเทศอื่น ๆ ทั้งหมดที่มีระดับการพัฒนาทางเศรษฐกิจคล้ายคลึงกันคือเป็นประเทศกำลังพัฒนา ปัญหาใหญ่ของไทยนั้นยังอยู่ที่ว่าในอนาคตนั้น การเติบโตทางเศรษฐกิจก็จะยังช้ากว่าประเทศอื่น ๆ ที่ใกล้เคียงกันอยู่ดี เหตุผลเป็นเพราะว่าปัจจัยของการเติบโตทางเศรษฐกิจของไทยในปัจจุบันนั้นด้อยกว่าประเทศอื่น ๆ นั่นคือ ข้อแรก คนไทยเกิดน้อยลงมากในขณะที่คนแก่ตัวลงอย่างรวดเร็ว กำลังแรงงานของไทยกำลังลดลงเรื่อย ๆ ในขณะที่คู่แข่งเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ ข้อสอง ระดับการพัฒนาความสามารถของคนไทยดูเหมือนว่าจะไม่ดีขึ้น ความสามารถที่จะเพิ่มผลิตภาพในการผลิตนั้นไม่ได้ดีขึ้น ดังนั้น การเติบโตทางด้านนี้ก็เป็นไปได้ยาก และข้อสุดท้ายก็คือเรื่องของระบบการปกครองและเศรษฐกิจที่จะเอื้ออำนวยให้มีกิจกรรมทางเศรษฐกิจได้เต็มศักยภาพก็ดูเหมือนว่าประเทศไทยจะไม่ได้เปรียบเพื่อนบ้านอีกต่อไป ดังนั้น โอกาสที่บริษัทจดทะเบียนจะเติบโตและมีกำไรเพิ่มขึ้นก็น่าจะต่ำลงไม่สามารถรับค่า PE ที่สูงกว่าปกติได้
กำไรของบริษัทจดทะเบียนซึ่งมักจะเป็นตัวที่ขับเคลื่อนราคาหุ้นได้ดีนั้น ถ้ามองถึงแค่สิ้นปีนี้ก็ชัดเจนว่าจะต้องลดลงอย่างแรง เพราะกลุ่มธุรกิจขนาดใหญ่ของประเทศรวมถึงสถาบันการเงิน พลังงาน ค้าปลีกและหุ้นที่เกี่ยวข้องกับการเดินทางและท่องเที่ยว ต่างก็น่าจะมีกำไรลดลงมาก ดังนั้น ราคาหรือดัชนีหุ้นก็น่าจะขึ้นไปได้ยาก คนมักจะพูดว่านักลงทุน “มองข้าม” ไตรมาศ 2 และอาจจะทั้งปี 2563 ไปแล้ว แต่นั่นอาจจะไม่จริงก็ได้ เพราะนักลงทุนอาจจะไม่ได้มองยาวขนาดนั้น เขาอาจจะมองแค่ไม่กี่วันข้างหน้าและไม่ได้ตระหนักถึงความรุนแรงของผลกระทบของโควิด-19 ต่อเศรษฐกิจและผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนก็ได้ เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ถ้าหุ้นขึ้นไม่ว่าจะมาจากเหตุผลใดรวมถึงดัชนีตลาดหุ้นต่างประเทศ พวกเขาก็เข้ามาเล่นมาซื้อหุ้นเพราะคิดว่าสามารถทำกำไรได้ในเวลาอันสั้น โดยเฉพาะสำหรับคนมีเม็ดเงินจำนวนมากที่ฝากไว้กับธนาคารและได้ดอกเบี้ยไม่เกิน 1-2% ต่อปี
อัตราดอกเบี้ยที่ลดต่ำลงเรื่อย ๆ และใกล้ศูนย์เปอร์เซ็นต์ต่อปีเมื่อเทียบกับเงินปันผลหรือผลตอบแทนกำไรต่อราคาหุ้นหรือ EP หรือในภาษาหุ้นเรียกว่า Earning Yield Gap นั้น ในช่วงที่ดัชนีหุ้นตกลงมากว่า 30% อยู่ที่ดัชนี 1,000 จุด นั้น อาจจะมากพอที่จะทำให้คนย้ายเงินฝากมาลงทุนในหุ้นซึ่งทำให้ดัชนีหุ้นปรับขึ้นมาอย่างแรงได้ อย่างไรก็ตาม ในปัจจุบันที่ PE ประมาณ 20 เท่านั้น ดูเหมือนว่าผลตอบแทนต่อราคาหุ้นที่ 5% อาจจะไม่จูงใจนักโดยเฉพาะถ้ามันกำลังลดลงเนื่องจากกำไรของบริษัทจดทะเบียนกำลังลดลงอย่างแรง ดังนั้น มองในแง่พื้นฐานแล้ว หุ้นไทยดูเหมือนว่าจะแพงกว่าที่เคยเป็นและแพงกว่าประเทศเพื่อนบ้าน เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ อัตราดอกเบี้ยคงไม่สามารถลงมาได้มากอีกแล้วหลังจากที่ลดลงเหลือเพียง 0.5% ต่อปีในช่วงเร็ว ๆ นี้
การเจริญเติบโตของ GDP ในระยะเวลา 3-4 ปี ข้างหน้าซึ่งจะเป็นพื้นฐานให้กับการ “มองข้าม”ภาวะเศรษฐกิจในช่วงปีหรือสองปีข้างหน้าก็ดูเหมือนว่าไม่น่าจะดีนัก ประเด็นก็คือ รัฐบาลและประชาชนอาจจะมีภาระเงินกู้ที่สูงมากจนทำให้ไม่มีกำลังพอที่จะกระตุ้นเศรษฐกิจให้เติบโตกว่าปกติได้ ผลก็คือ การเติบโตของบริษัทจดทะเบียนก็น่าจะไม่สูงขึ้นมากอีกต่อไปหลังจากที่อาจจะโตขึ้นอย่างแรงเนื่องจากการ “ฟื้นตัว” ของเศรษฐกิจหลังภาวะวิกฤติ ถ้าเป็นอย่างที่กล่าว เราก็อาจจะเห็นดัชนีหุ้นที่ปรับตัวขึ้นแรงได้เป็นระยะแต่ไม่สามารถผ่านจุดที่สูงกว่าก่อนวิกฤติเป็นเวลาหลายปี ตลาดหุ้นไทยก็อาจจะ Side Way ต่อไปและกินเวลาเป็น 10 ปีนับจาก 6 ปีที่แล้ว กลายเป็น “Lost Decade” หรือทศวรรษที่หายไปของตลาดหุ้นไทยในที่สุด
ข้อสรุปสุดท้ายของผมก็คือ การปรับตัวขึ้นมาของตลาดหุ้นไทยจนดัชนีขึ้นมาเป็นประมาณ 1,440 จุดเมื่อ 2 สัปดาห์ก่อนนั้นดูเหมือนว่าพื้นฐานทางเศรษฐกิจและตลาดหุ้นจะไม่รองรับนัก แต่มาจากภาวะของการเก็งกำไรและสภาพคล่องทางการเงินมากกว่า ดังนั้น การลงทุนในตลาดจะต้องมีความระมัดระวังสูง แน่นอนว่ามีหุ้นจำนวนไม่น้อยที่มีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมากและน่าลงทุนในระยะยาว แต่การวิเคราะห์จะต้องรอบคอบและมั่นใจจริง ๆ และนี่ก็คือ “โอกาส” ที่เราจะฉกฉวย แต่คนที่หวังว่าตลาดหุ้นจะเป็น “กระทิง” และจะช่วยพาให้หุ้นทุกตัวปรับตัวขึ้นนั้นจะต้องระวังเป็นพิเศษ ประวัติศาสตร์วิกฤติตลาดหุ้นหลายครั้งบอกเราอย่างนั้น
