โลกในมุมมองของ Value Investor 8 สิงหาคม 63
ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
“วัฏจักร์” ของตลาดหุ้นอย่างหนึ่งที่มักจะเกิดขึ้นบ่อย ๆ ในประวัติศาสตร์ก็คือ เมื่อตลาดหรือดัชนีตกต่ำลงมาถึงจุดหนึ่ง มันก็จะปรับตัวขึ้น ตอนเริ่มต้นก็จะไปอย่างช้า ๆ และนำด้วยหุ้นขนาดใหญ่ที่มีพื้นฐานดีและมีกำไรที่กำลังจะฟื้นตัวดีขึ้น ต่อมาเมื่อดัชนีปรับตัวขึ้นถึงจุดหนึ่ง หุ้นขนาดกลางก็จะเริ่มปรับตัวขึ้นและจะปรับตัวขึ้นแรงกว่าหุ้นขนาดใหญ่ที่มักจะ “อุ้ยอ้าย” และโตช้ากว่า และหลังจากที่หุ้นขนาดกลางปรับตัวขึ้นไปมากและกระจายตัวออกไปก็จะมาถึงคิวหุ้นตัวเล็กที่เริ่มเห็นว่ากิจการจะมีกำไรดีขึ้นเนื่องจากภาวะทางเศรษฐกิจที่น่าจะดูดีขึ้นอย่างมั่นคงแล้ว ในขณะนี้ นักลงทุนส่วนบุคคลรายย่อยก็จะเริ่มเข้ามาเก็งกำไรซื้อขายหุ้นกันเป็นจำนวนมากเนื่องจากได้รับข่าวสารที่ว่าตลาดหุ้นทำเงินให้นักลงทุนจำนวนมาก การลงทุนสามารถ “สร้างเศรษฐี” ให้กับนักเล่นหุ้นเป็นกอบเป็นกำ
ความร้อนแรงของตลาดหุ้นหรือดัชนีหุ้นเมื่อวิ่งขึ้นถึงจุดหนึ่ง หุ้นทั้งหมด เฉพาะอย่างยิ่งหุ้นตัวเล็กก็จะแพงจนเริ่มมีคนขายหุ้นทำให้หุ้นเริ่มหยุดวิ่ง ข่าวดี ๆ ที่จะขับเคลื่อนหุ้นเริ่มหมด ณ. เวลานี้ก็ถึงคิว หุ้น “IPO” หรือหุ้นที่เพิ่งเข้าตลาดหุ้นครั้งแรกโดยเฉพาะที่เป็นหุ้นขนาดเล็ก หุ้นเหล่านี้ถูกนำมาขายโดย “Underwriter” และที่ปรึกษาทางการเงินที่จะประเมินราคาหุ้นโดยอิงจากผลประกอบการของบริษัทที่มักจะมีตัวเลขที่น่าเชื่อถือเพียงไม่กี่ปีหรือบางทีแค่ปีหรือสองปี โดยที่ปีสุดท้ายก่อนเข้าตลาดก็จะเป็นปีที่มักจะดีกว่าปกติ บ่อยครั้งก็จะเป็นปีที่ผลประกอบการ “ก้าวกระโดด” วาณิชธนากรก็จะใช้ตัวเลขนี้และประมาณการต่อไปข้างหน้าที่มักจะเติบโตสูงกว่าอดีตมาก หลังจากนั้นพวกเขาก็จะ “ตีมูลค่า” โดยใช้ตัวเลขเช่น ค่า PE ที่มักจะอิงจากค่า PE ของอุตสาหกรรม คูณด้วยตัวเลขกำไรของบริษัท จากนั้นก็จะมีการ “Discount” หรือปรับลดราคาลงมาซัก 10-15% เพื่อที่จะแสดงให้นักลงทุนเห็นว่าจะได้ซื้อหุ้นถูกลงซึ่งจะทำให้“มีกำไร” เมื่อหุ้นเข้าซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์
จากสถิติที่มีการศึกษาโดยเฉพาะหุ้นในตลาดของอเมริกานั้น ดูเหมือนว่าหุ้น IPO นั้นจะถูกตั้งราคาที่ “แพงเกินไป” เพราะหลังจากที่หุ้นเข้าซื้อขายในตลาดนานพอสมควรเช่น 1 ปีหลังจากซื้อขายวันแรก ราคาหุ้นมักจะต่ำกว่าราคาจองเป็นส่วนใหญ่ จนผู้เชี่ยวชาญที่อยู่ในแวดวงของตลาดหุ้น ชอบพูดประชดหุ้น IPO ว่าไม่ใช่มาจากคำย่อว่า “Initial Public Offering” แต่เป็น “It’s Probably Overpriced” หรือแปลว่า “ราคาหุ้นคงจะแพงเกินไป” เหตุผลก็คงเป็นเพราะว่า IPO นั้นมักจะเกิดขึ้นมากตอนหุ้นในตลาดโดยรวมร้อนแรงและราคาหุ้นส่วนใหญ่ก็มักจะแพงเกินไปอยู่แล้ว ดังนั้นหุ้น IPO ก็มักจะต้องแพงตามและแพงกว่า เนื่องจากทุกคนต้องการมันและที่ปรึกษาและเจ้าของหุ้นต่างก็มักจะมองโลกในแง่ดีและเชื่อในผลประกอบการที่มักจะสดใสกว่าความเป็นจริง
ในตลาดหุ้นไทยเองนั้น IPO ยังเป็นหุ้นที่นักเล่นหุ้นส่วนบุคคลชอบมากเนื่องจากมันสามารถเป็นเครื่องมือของการ“เก็งกำไร” ที่ทรงประสิทธิภาพเพราะว่าราคาหุ้นจะมีความผันผวนสูงกว่าหุ้นที่อยู่ในตลาดมานานแล้วมาก ราคาที่เข้าซื้อขายหุ้นในวันแรกนั้นอาจจะแตกต่างจากราคาจองเป็นหลายสิบเปอร์เซ็นต์เป็นเรื่องปกติ ในประวัติศาสตร์เองนั้น หุ้นบางตัวขึ้นไปถึง 200% หรือชนเพดานก็มีอยู่บ่อย ๆ ในทางตรงกันข้าม เวลาที่เกิดการขาดทุนนั้น กลับมีการขาดทุนไม่มาก แค่ 10-20% ก็ถือว่ามากแล้ว เหตุผลก็เพราะว่า “ไม่มีใครมีต้นทุนต่ำกว่าราคาจอง” ยกเว้นแต่ผู้ถือหุ้นเดิมหรือเจ้าของที่หุ้นมักจะถูก “ล็อก”เอาไว้ไม่ให้ขายในช่วงเวลาหนึ่งหลังหุ้นเข้าตลาด ดังนั้น การจองซื้อหุ้น IPO รวมถึงการเล่นหุ้นในช่วงวันแรก ๆ ที่เข้าตลาดหุ้นจึงเป็นสิ่งที่นักลงทุนส่วนบุคคลชอบมาก หลายคนอาจจะไม่สนใจเรื่องของพื้นฐานและ “ราคาหุ้นที่เหมาะสม” เกือบทุกคนเข้ามาเล่น “เก็งกำไร” ซึ่งทำให้ปริมาณการซื้อขายหุ้น IPO ในช่วงแรก ๆ ของการเข้าตลาดหุ้นสูงแบบมโหฬาร และราคาหุ้นบ่อยครั้งก็ขึ้นแบบไม่น่าเชื่อ
แต่ไม่ใช่หุ้น IPO ทุกตัวจะประสบความสำเร็จ การคาดการณ์ว่าหุ้นตัวไหนจะ “วิ่งระเบิด” นั้นผมคิดว่าน่าจะต้องมีปัจจัยต่าง ๆ ที่เกี่ยวข้องกับการเก็งกำไรมากกว่าพื้นฐานที่แท้จริงของกิจการและความถูกแพงของราคาหุ้น ซึ่งผมจะลองเสนอเป็นข้อ ๆ ดังต่อไปนี้
ข้อแรกก็คือ หุ้น IPO ที่จะประสบความสำเร็จมักจะอยู่ในอุตสาหกรรม “แห่งอนาคต” เฉพาะอย่างยิ่งเป็นอุตสาหกรรม“ไฮเท็ค” หรืออุตสาหกรรมที่เกี่ยวกับ “ดิจิตอล” หรืออุตสาหกรรมที่เป็น “เมกาเทรนด์” อื่น ๆ ที่คนเชื่อว่าจะเติบโตได้อย่างรวดเร็วและต่อไปได้อีกนาน และโดยที่นักเล่นหุ้นทั่วไปนั้นมักจะไม่ค่อยเข้าใจเรื่องของเทคโนโลยีมากนัก ดังนั้น หุ้น IPO ที่จะเข้าตลาดก็จะต้องมีชื่อที่คนฟังแล้วจะเกิดความมั่นใจว่านี่คือบริษัทที่ “ใช่เลย” เพราะมีคำที่เกี่ยวกับ“เทคโลยีใหม่ระดับโลก” หรือมาจากแหล่งที่เป็น “ศูนย์กลางของเทคโนโลยีระดับโลก” และที่สำคัญก็คือ บริษัทมีการซื้อขายสินค้ากับบริษัทเทคโนโลยีระดับโลก และในกรณีที่เป็นสินค้าหรือบริการในประเทศก็จะต้องมีชื่อที่เกี่ยวข้องกับอินเตอร์เน็ตหรืออะไรก็ตามที่กำลังเป็นที่กล่าวขวัญถึงกันมาก เช่น คำว่าคลาวด์หรือแพลทฟอร์ม เป็นต้น
ข้อสอง เป็นบริษัทที่กำลังได้ประโยชน์จากสถานการณ์ปัจจุบันอย่างมาก เช่น เป็นบริษัทที่ผลิตสินค้าที่ใช้ในการป้องกันโควิด19 หรือเป็นธุรกิจที่ไม่ได้รับผลกระทบจากการระบาดของโรคเลยและยอดขายก็ไม่ได้ตกลงมา บางทีอาจจะเพิ่มขึ้นด้วยซ้ำ แต่ที่สำคัญยิ่งกว่าก็คือ กำไรของบริษัทกำลังเติบโตขึ้นอย่างรวดเร็วจน “น่าทึ่ง” ซึ่งทำให้เกิดภาพว่าบริษัทมีความโดดเด่นมากในยามที่บริษัทอื่น ๆ ส่วนใหญ่กำลังย่ำแย่จนแทบเอาตัวไม่รอด เรื่องราวของบริษัทที่อยู่ในภาพพจน์ของนักลงทุนก็คือเป็นหุ้นเล็กที่ “เติบโตเร็ว” ซึ่งหาได้ยากในตลาดหุ้นไทยในภาวะปัจจุบันที่เศรษฐกิจเติบโตช้าลงอย่างมาก
ข้อสามซึ่งจะเป็นปัจจัยสำคัญมากที่จะทำให้หุ้น IPO สำเร็จในช่วงเข้าซื้อขายในตลาดหุ้นในช่วงแรกก็คือ ขนาดหรือจำนวนของหุ้นที่ขายให้กับประชาชนหรือนักลงทุนทั่วไปจะต้องไม่สูงมาก ซึ่งก็หมายความว่า Free Float หรือหุ้นที่หมุนเวียนในตลาดจะมีไม่มาก เช่น แค่ไม่กี่ร้อยล้านบาทหรืออย่างมากก็ไม่เกิน 1,000 ล้านบาท เพราะถ้าเป็นหุ้นที่มีFree Float สูง การที่จะมีเม็ดเงินมาไล่ซื้อดันราคาหุ้นให้สูงขึ้นไปก็ทำได้ยาก หุ้นที่มีหุ้นกระจายในตลาดน้อยและเป็นหุ้นที่มีคุณสมบัติโดดเด่นสำหรับการเก็งกำไร เช่น อยู่ในอุตสาหกรรมไฮเท็คและเติบโตเร็ว นั้น จะมีโอกาสที่จะถูก “Corner” หรือถูกซื้อโดยนักเก็งกำไรหรือนักปั่นหุ้นจน “เกือบหมด” ซึ่งจะส่งผลให้ราคาหุ้น “วิ่งระเบิด” โดยที่พื้นฐานของกิจการอาจจะไม่รองรับ ตัวอย่างก็เช่น หุ้นตัวเล็กหลายตัวที่วิ่งขึ้น 200% ในการซื้อขายวันแรกในสัปดาห์ที่ผ่านมาเป็นต้น
ผมเชื่อว่าปรากฏการณ์ของ “ภาวะกระทิง” ของหุ้น IPO โดยเฉพาะที่เป็นหุ้นขนาดเล็กซึ่งผมคิดว่ามาจากการที่หุ้นถูกCorner นั้น อาจจะดำเนินต่อไปได้อีกระยะหนึ่งแต่ก็คงไม่นานนัก เหตุผลก็เป็นเพราะภาวะการเก็งกำไรของตลาดหุ้นไทยส่วนที่เป็นหุ้นขนาดเล็กที่กำลังเกิดขึ้นนี้ คงไปต่อไม่ได้นาน เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ความร้อนแรงของหุ้น IPO นั้น มักจะเป็นสัญญาณว่าภาวะกระทิงใกล้จะจบ ซึ่งถ้าเป็นอย่างนั้น ราคาหุ้นที่ขึ้นไปสูงมากก็จะไม่สามารถดำรงอยู่ได้ นักลงทุนจะต้องเข้าใจว่า บริษัทที่เราคิดว่าเป็น “ไฮเท็ค” นั้น อาจจะไม่ใช่บริษัทไฮเท็คที่มีเทคโนโลยีระดับสูงจริง ๆ และบริษัทอื่นจำนวนมากก็สามารถทำได้ ไม่มีทางที่บริษัทจะสามารถเติบโตและทำกำไรมากมายได้ในระยะเวลาอันสั้น และสิ่งที่จะยืนยันก็คืองบการเงินที่จะทยอยออกมาทุกไตรมาศ
นักเล่นหุ้นเก็งกำไรในหุ้น IPO บางคนอาจจะคิดว่านี่คือการเก็งกำไรและจะซื้อขายหุ้นอย่างรวดเร็ว ดังนั้น ถ้าดูว่าหุ้นอาจจะไม่ขึ้นต่อแล้วก็จะขายออกไปก่อน แต่ในความเป็นจริงนั้น แทบทุกคนที่เข้ามาซื้อหุ้นก็จะคิดแบบเดียวกัน ดังนั้น ในวันที่เราคิดจะขาย คนอื่นก็อาจจะคิดแบบเดียวกัน คนที่จะซื้อมีน้อยมาก หุ้นก็อาจจะตกลงมาได้มากจนเราไม่อยากขายและในที่สุดก็จะ “ติดหุ้น” เพราะราคาหุ้นต่ำกว่าต้นทุนของเรามาก และถ้าขายก็จะขาดทุนอย่างหนัก ผมคิดว่าคนที่จะมีโอกาสกำไรได้มากในการเล่นหุ้น IPO ก็คือคนที่ “คุมเกม” คือคนที่มีเม็ดเงินมากพอที่จะ Corner หุ้น ซึ่งจะดันราคาหุ้นให้สูงขึ้นไปได้มากตามที่ต้องการ จากนั้นก็จะค่อย ๆ ทยอยขายหุ้นออกในเวลาที่เหมาะสมเป็นระยะจนหมดก่อนที่ “ความจริง” ในพื้นฐานของหุ้นจะปรากฏ
