อนาคตของหุ้นท่องเที่ยว

โลกในมุมมองของ Value Investor   15 สิงหาคม 63

ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

​สัปดาห์ที่แล้วมีข่าวเรื่องการประกาศใช้วัคซีนป้องกันโรคโควิด19 ที่รัสเซียซึ่งเป็นประเทศแรกที่เริ่มฉีดป้องกันให้กับประชาชน  และแม้ว่าประเทศที่มีความก้าวหน้าส่วนใหญ่ยังไม่ยอมรับว่าเป็นวัคซีนที่ใช้ได้และปลอดภัยจริงเนื่องจากเป็นวัคซีนที่ยังไม่ได้ผ่านขั้นตอนที่เคร่งครัดพอ  แต่ก็ทำให้เกิดความรู้สึกว่าโลกกำลังใกล้ที่จะเอาชนะโควิดได้แล้วโดยเฉพาะคนที่อยู่ในวงการตลาดหุ้น  นั่นคงมีส่วนทำให้หุ้นไทยที่เกี่ยวข้องกับโควิดโดยตรงโดยเฉพาะอย่างยิ่งหุ้นที่เกี่ยวกับการท่องเที่ยววิ่งขึ้นไปอย่างแรง  หุ้นตัวใหญ่ที่สุดคือหุ้นของสนามบิน AOT วิ่งขึ้นไป  9% ในขณะที่หุ้นโรงแรมใหญ่ที่สุดคือ MINT บวกเพิ่มขึ้น 10% ในวันเดียว ส่วนหุ้นของสายการบินหรือแม้แต่หุ้นค้าปลีกที่อิงอยู่กับการท่องเที่ยวต่างก็ปรับตัวขึ้นกันอย่างน้อย 5-6% โดยรวมแล้ว  ภายในช่วง 2-3 วันหุ้นเหล่านี้ปรับตัวขึ้นประมาณ 10% อย่างไรก็ตาม  ในช่วงปลายสัปดาห์  หุ้นก็ปรับตัวกลับลงมาอย่างมีนัยสำคัญ  คำถามคือ  หุ้นที่เกี่ยวกับโควิด19โดยเฉพาะการท่องเที่ยวนั้น  จะกลับมาเหมือนเดิมก่อนโควิดหรือไม่และเมื่อไร?

​การที่จะตอบคำถามนี้เราจำเป็นที่จะต้องวิเคราะห์ว่าการท่องเที่ยวของไทยจะกลับมาเมื่อไร  ใช้เวลากี่ปีจำนวนนักท่องเที่ยวถึงจะกลับมาเท่าเดิม  นอกจากนั้นก็จะต้องดูว่าบริษัทหรือหุ้นที่อยู่ในตลาดจะทำกำไรและแข็งแรงเหมือนเดิมหรือไม่  ที่สำคัญอีกอย่างก็คือ  ภาพของหุ้นท่องเที่ยวในสายตาของนักลงทุนนั้นจะกลับมาสดใสเป็นซุปเปอร์สต็อกและมีค่ามากเหมือนเดิมก่อนเกิดโควิด19 หรือไม่

​ข้อแรกก็คือ  ผมเองคิดว่าสถานะของประเทศไทยในฐานะที่เป็นแหล่งท่องเที่ยว “ยอดนิยม” นั้น  น่าจะยังคงอยู่  การจัดการเรื่องการติดเชื้อที่ดีมากช่วยให้นักท่องเที่ยวสบายใจถ้าจะมาท่องเที่ยวเมื่อเปรียบเทียบกับแหล่งท่องเที่ยวอื่นในโลก  การที่ประเทศไทยอยู่ใกล้จีนที่มีคนจำนวนมากและสภาวะทางเศรษฐกิจยังน่าจะดูดีหลังจากโควิด19 ทำให้เราน่าจะรักษาฐานการท่องเที่ยวจากจีนได้  อย่างไรก็ตามภาวะเศรษฐกิจโลกที่เลวร้ายมาก  รวมถึงการที่โรคโควิดยังจะอยู่กับเราอีกนานพอสมควรก่อนที่มันจะลดลงจนแทบจะหมดไปนั้น  จะทำให้การกลับมาของนักท่องเที่ยวต่างประเทศต้องใช้เวลานานพอสมควรกว่าจะกลับมาเท่าเดิม  ผมเองคิดว่าเราอาจจะต้องใช้เวลาถึง 3-4 ปี ซึ่งนี่เป็นปัญหาที่หนักมากเนื่องจากธุรกิจมีต้นทุนคงที่ที่เป็นค่าเสื่อมและการดูแลอุปกรณ์และสถานที่รวมถึงการต้องมีกำลังคนที่มีต้นทุนสูงในระดับหนึ่งไม่ว่าจะมีรายได้มากน้อยแค่ไหน  ผลก็คือ  กำไรของกิจการอาจจะย่ำแย่ไปอีกหลายปี

​ประเด็นสำคัญข้อสองก็คือ  บริษัทขนาดใหญ่ที่อยู่ในวงการการท่องเที่ยวนั้น  ต่างก็สร้างกำลังการผลิตกันอย่างมากมายในช่วงที่ผ่านมาก่อนเกิดโควิด19  และกำลังการผลิตเหล่านั้นไม่สามารถลดลงมาได้  สนามบินถูกสร้างเพิ่มขึ้นและกำลังเสร็จในขณะที่คนใช้ลดลงมาก  จำนวนเครื่องบินที่มีอยู่มากเกินความจำเป็นและต้องจอดอยู่และมีต้นทุนในการดูแลรักษาที่สูงมาก  โรงแรมถูกสร้างหรือซื้อเพิ่มขึ้นจำนวนมากก็อยู่ในต่างประเทศที่สถานการณ์เลวร้ายเท่ากันโดยที่ต้นทุนค่าเสื่อมราคาและการดูแลสถานที่สูงและลดไม่ได้มาก  ห้างค้าปลีกกำลังสร้างเพิ่มขึ้นอีกมาก  หลายแห่งก็เพื่อรับนักท่องเที่ยวต่างประเทศที่คาดการณ์ว่าจะเพิ่มขึ้นอีกมากแต่เมื่อเสร็จจริงก็อาจจะพบว่านักท่องเที่ยวกลับมีน้อยลงกว่าเดิม  ทั้งหมดนั้น  ธุรกิจต่างก็กู้เงินเพิ่มขึ้นมหาศาลอานิสงค์ส่วนหนึ่งมาจากการที่เงินกู้หาได้ง่ายและมีต้นทุนต่ำมาก  นี่ก็เป็นภาระที่หนักมากสำหรับบริษัทเหล่านั้น  เพราะแม้ว่ารายได้จะเริ่มเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ  แต่กำไรก็จะยังไม่มาอีกนานพอสมควร  ไม่ต้องพูดถึงกระแสเงินสดที่จะมีน้อยเพราะต้องคืนหนี้ก้อนใหญ่  อัตราการจ่ายปันผลคงจะต้องต่ำต่อไปอีกนาน

​มองไกลออกไปหลังจากที่การท่องเที่ยวกลับมาเท่าเดิมก่อนเกิดโควิด19 แล้ว  ก็ยังจะมีคำถามตามมาว่าธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับการท่องเที่ยวเดินทางจะเติบโตเร็วต่อไปอีกหรือไม่  เพราะนี่จะเป็นตัวกำหนดว่าหุ้นท่องเที่ยวในระยะยาวจะเป็น “หุ้นโตเร็ว” อย่างที่นักลงทุนคิดและเข้าใจกันมาตลอดหรือไม่  ประเด็นนี้มีความสำคัญต่อการประเมินราคาหุ้นมาก  เพราะหุ้นท่องเที่ยวขนาดใหญ่ในตลาดหุ้นไทยนั้น  มีค่า PE ที่สูงมานานแล้วจนถึงโควิด19 และต่อมาจนถึงวันนี้ที่ค่า PE ยิ่งสูงขึ้นไปมากเพราะกำไรของบริษัทกำลังลดลงอย่างมาก  ว่าที่จริงหุ้นในกลุ่มนี้มีค่า PE ในระดับ  “ซุปเปอร์สต็อก” มานานคือมีค่า PE ในระดับ 30-40 เท่าขึ้นไปทั้ง ๆ  ที่เป็นธุรกิจที่ไม่มีอำนาจทางการตลาด  หรือที่มีก็เป็นธุรกิจที่ถูกควบคุมราคาและมีข้อจำกัดอื่น ๆ  ที่ทำให้ไม่สามารถเป็นหุ้นซุปเปอร์สต็อกจริง ๆ  ได้

​การเติบโตของการท่องเที่ยวของไทยนั้น  ถ้ามองให้ชัดเจนจริง ๆ  ก็คือ  ในช่วงหลายสิบปีที่ผ่านมานั้น  มีการเติบโตดีแต่ก็น่าจะอยู่ที่ประมาณปีละ 6-7% โดยเฉลี่ยเท่านั้น  แต่หลังจากปี 2552  ซึ่งเป็นปีหลังจากวิกฤติซับไพร์มการเติบโตดีขึ้นเป็น 2 เท่าคือประมาณปีละ12-14% โดยเฉลี่ย จนทำให้เรามีนักท่องเที่ยวปีละประมาณ 40 ล้านคนในปัจจุบัน  อย่างไรก็ตาม  ดูเหมือนว่าการเติบโตใน 2-3 ปีที่ผ่านมาจะชะลอตัวลงและผมคิดว่าอัตราการเติบโตต่อจากฐานที่สูงมากนี้ก็จะช้าลงและกลับมาเป็น “ปกติ” คือไม่น่าจะเกินปีละ 6-7% เหมือนเดิม  การเติบโตในช่วงตั้งแต่ปี 2552 นั้นน่าจะมาจากการที่จีน  “เปิดประเทศ” ให้คนเดินทางออกไปเที่ยวได้เต็มที่เป็นครั้งแรก  การเติบโตจึงสูงผิดปกติ  ดังนั้น  สำหรับผมแล้ว  ผมคิดว่าการท่องเที่ยวไทยหลังจากที่นักท่องเที่ยวจะกลับมาเป็น 40 ล้านคนอานิสงค์จากการฟื้นตัวจากวิกฤติโควิด19 แล้ว  จะไม่ใช่อุตสาหกรรมที่โตเร็วมากอีกต่อไป  และดังนั้น  หุ้นขนาดใหญ่ที่อยู่ในอุตสาหกรรมการท่องเที่ยวจะไม่ใช่หุ้นที่โตเร็วมากอีกต่อไป  ค่า PE ของหุ้นก็ไม่ควรจะสูงกว่าค่า PE ของตลาดมากอย่างที่เป็นในขณะนี้

​สิ่งที่ผมอยากจะเตือนสำหรับคนที่คาดหวังว่าธุรกิจที่เกี่ยวกับการท่องเที่ยวจะฟื้นตัวกลับมาอย่างรวดเร็วหลังจากที่โควิด19 จบเพราะมีการผลิตและกระจายวัคซีนไปอย่างทั่วถึงทั่วโลกและเข้าไปซื้อหุ้นท่องเที่ยวในราคาที่สูงก็คือ  นี่อาจจะเป็นการ  “เก็งกำไร” ที่มีโอกาสขาดทุนได้เท่า ๆ  กับกำไร  เหตุผลนั้นมีหลายอย่าง

​ประการแรกก็คือ  เรายังไม่รู้ว่าโควิดจะสงบจริง ๆ  ที่จะทำให้คนท่องเที่ยวกันเต็มที่ได้เมื่อไร  แม้ว่าจะมีวัคซีนแล้ว  ก็ยังใช้เวลาอีกพอสมควรกว่าที่เราจะมั่นใจได้ว่ามันปกป้องได้ร้อยเปอร์เซ็นต์หรือสูงมากจนคนไม่ต้องสนใจอีกต่อไป  ประเด็นต่อมาก็คือ  ภาวะเศรษฐกิจโลกเองก็มีส่วนต่อการท่องเที่ยวไม่น้อย  ถ้าเศรษฐกิจแย่  จำนวนนักท่องเที่ยวต่างประเทศก็จะน้อยลง  ดังนั้น  จำนวนของนักท่องเที่ยวที่จะเดินทางมาเที่ยวไทยก็อาจจะไม่มากอย่างที่คิด  และก็เช่นเดียวกัน  คนที่เดินทางมาเพื่อธุรกิจก็จะน้อยลงเช่นกัน  ดังนั้น  นี่คือความไม่แน่นอนที่คาดการณ์ได้ยาก

​ประเด็นที่น่าห่วงยิ่งกว่าก็คือ  ถ้าตัวเลขนักท่องเที่ยวต่ำกว่ากำลังการผลิตหรือบริการ  หรือในเรื่องของการท่องเที่ยวส่วนใหญ่เราก็พูดถึง  Occupancy Rate เช่น  ถ้าเป็นโรงแรมก็คือจำนวนคนพักเทียบกับจำนวนห้องทั้งประเทศ  ถ้าเป็นสายการบินก็คือคนที่ขึ้นเครื่องกับที่นั่งที่มี  เป็นต้น  ตัวเลข Occupancy นี้  เป็นตัวที่จะบอกว่าธุรกิจจะได้กำไรหรือขาดทุน  และมักจะมีอัตรามาตรฐานประมาณหนึ่ง  เช่น  ถ้าเป็นโรงแรมอาจจะต้องมีคนพักอย่างน้อย 50-60%หรือเครื่องบินอาจจะต้องมีคนนั่งอย่างน้อย 65-70% เป็นต้นถึงจะได้กำไร  แต่ถ้าต่ำกว่านั้นก็จะขาดทุนไม่ว่าจะเก่งแค่ไหน  และนี่ก็เป็นเหตุผลที่โรงแรมใหม่ส่วนใหญ่ในช่วงเปิดแรก ๆ  ก็จะขาดทุนเพราะยังไม่มีลูกค้ามากพอ ต้องรอจนแขกมากพอแล้วถึงจะมีกำไรซึ่งบ่อยครั้งใช้เวลาหลายปี

​ผมกำลังบอกว่านี่เป็นความเสี่ยงของหุ้นท่องเที่ยวในขณะนี้  เหตุผลสำคัญก็คือ  นอกจากการฟื้นตัวจะเร็วแค่ไหนยังไม่แน่นอน  และเมื่อฟื้นตัวแล้ว  ภาพของอุตสาหกรรมก็อาจจะเปลี่ยนไป  เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ  มันอาจจะไม่ใช่อุตสาหกรรมที่โตเร็วและกำไรมากอีกต่อไป  ดังนั้น  ตลาดหุ้นก็จะปรับค่า PE ของอุตสาหกรรมและบริษัทลดลง  และในกรณีที่เลวร้ายที่กำลังการผลิตสูงกว่าความต้องการต่อเนื่องยาวนาน  กำไรของกิจการก็จะถูกกระทบยาวนาน  หุ้นท่องเที่ยวอาจจะกลายเป็นกลุ่มที่มีปัญหายาวนานอย่างที่เคยเกิดขึ้นในประเทศไทยย้อนหลังไปเกือบ 20 ปี ที่การท่องเที่ยวไม่ดีต่อเนื่องยาวนาน จนมีคำพูดของนักลงทุนในขณะนั้นว่า  มีสถานที่สองแห่งที่นักลงทุนไม่ควรเข้าไปคือ  โรงพยาบาลกับโรงแรม 

​