โลกในมุมมองของ Value Investor 18 กันยายน 64
ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
ข่าวเกี่ยวกับบริษัทเอเวอร์แกรนด์กรุ้ป บริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่มีขนาดใหญ่เป็นอันดับสองของประเทศจีนในด้านของยอดขายกำลังจะผิดนัดชำระหนี้และอาจจะต้องประกาศล้มละลายถ้าไม่ได้รับการแก้ไขปัญหาอย่างเร่งด่วน ทำให้เกิดการปั่นป่วนไปทั่วตลาดการเงินและตลาดหุ้นของจีน-และโลก เหตุผลก็เพราะว่านี่คือบริษัทที่ไม่ใช่สถาบันการเงินที่มีหนี้น่าจะ “มากที่สุดในโลก” บริษัทหนึ่ง โดยคาดว่าจะมีหนี้ถึง 300,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐหรือประมาณ 10 ล้านล้านบาทไทย การล้มละลายจะทำให้บริษัทเจ้าหนี้ทั้งที่เป็นซับพลายเออร์และโดยเฉพาะอย่างยิ่งสถาบันการเงินที่ปล่อยกู้จำนวนมากล้มไปด้วยหรือไม่ นอกจากนั้น ราคาอสังหาริมทรัพย์ในประเทศจีนจะตกต่ำลงจนก่อให้เกิดปัญหาตามมามากน้อยแค่ไหน และสุดท้ายแล้วก็คือ จะเกิด “วิกฤติ” ทางการเงินและตลาดหุ้นอย่างที่เคยเกิดขึ้นในไทยเช่นกรณีต้มยำกุ้งในปี 2540 และในโลกอย่างในกรณีของซับไพร์มในสหรัฐปี 2551 หรือไม่ นี่เป็นสิ่งที่จะคุยกัน
ผมคิดว่าสถานการณ์การล้มละลายของเอเวอร์แกรนด์นั้นน่าจะมีความคล้ายคลึงกับเลย์แมนบราเธอร์ บริษัทการเงินที่เข้าไป “ปล่อยสินเชื่อ” ให้กับคนที่เข้าไปเล่น “เก็งกำไร” จากการซื้อขายบ้านผ่านตราสารการเงินที่เป็นหนี้ที่มีบ้านเป็นหลักประกัน โดยคนที่เข้าไปซื้อบ้านนั้นจำนวนมากไม่ได้มีฐานะหรือรายได้เพียงพอที่จะซื้อบ้าน แต่ซื้อเพราะมีสถาบันปล่อยกู้ให้ พวกเขาซื้อเพราะเห็นว่าบ้านมีราคาเพิ่มขึ้นเร็ว ถ้าผ่อนไม่ไหวก็สามารถขายต่อมีกำไร เลย์แมนบราเธอร์ก่อนที่จะล้มละลายมีการกู้เงินและสินทรัพย์ประมาณ 600,000 ล้านเหรียญหรือประมาณ 20 ล้านล้านบาทหรือคิดเป็น 2 เท่าของเอเวอร์แกรนด์ในวันนี้ แต่มีทุนเพียง 20,000 ล้านเหรียญ หรือมีหนี้เป็น 30 เท่าของทุน ดังนั้น ในทางเทคนิคแล้ว ถ้าราคาของอสังหาริมทรัพย์ลดลงแค่ 3-5% เงินทุนก็จะหายไปหมด ล้มละลายทันที และนั่นก็เป็นสิ่งที่เกิดขึ้นเมื่อฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ของอเมริกา “แตก” นั่นคือคนไม่มีปัญญาผ่อนและต้องถูกบังคับขายอสังหาริมทรัพย์ทิ้งซึ่งทำให้ราคาลดลงและทำให้คนที่ยังผ่อนอยู่ก็ขายต่อเนื่องกันเป็นเป็นทอด ๆ
ในกรณีของเลย์แมนนั้น วิธีการ “ให้กู้” ที่กล่าวถึงนั้น ที่จริงเป็นเรื่องของการออกตราสารหนี้มาแทนเงินกู้คุณภาพต่ำเรียกว่า “ซับไพร์ม” ที่ซับซ้อนมากและมีการขายตราสารเหล่านั้นออกไปซึ่งก็มีสถาบันการเงินอื่นซื้อต่อและขายต่อไป ว่าที่จริงตราสารเหล่านั้นไม่ใช่ออกเฉพาะโดยเลย์แมนแต่มีสถาบันการเงินอื่นออกกันมากมายเป็นระบบ มันเป็นเครื่องมือการลงทุนที่แปลงจากการปล่อยกู้ซื้ออสังหาริมทรัพย์ที่เป็นบ้านอยู่อาศัยของคนทั่ว ๆ ไปมาเป็นตราสารทางการเงินที่เอาไปซื้อขายกันในตลาดคล้าย ๆ กับหุ้นหรือพันธบัตร ดังนั้น คนที่เกี่ยวข้องซึ่งส่วนใหญ่ก็คือสถาบันก็เจ๊งหรือขาดทุนมหาศาลไปด้วยเมื่อฟองสบู่อสังหา “แตก” ซึ่งคนที่ “จุดประกาย” ก็คือเลย์แมนบราเธอร์
ในกรณีวิกฤติปี 40 ของไทยเองนั้น ภาวะอสังหาริมทรัพย์ที่ร้อนแรงมากก่อนปี 2540 นั้น น่าจะเกิดจากการที่เศรษฐกิจไทยกำลังเติบโตสูงมาก คนรุ่นเบบี้บูมที่กำลังมั่งคั่งขึ้นอย่างรวดเร็วเริ่มแต่งงานและมีลูกเล็กจึงต้องการที่อยู่อาศัยที่เป็นของตนเองมากขึ้น คอนโดมีเนียมซึ่งเป็น “ของใหม่” ที่คนไทยไม่คุ้นเคยก็เกิดขึ้นในช่วงนั้น ดังนั้น อสังหาริมทรัพย์จึงบูมมาก มีการเปิดโครงการที่เปิดให้จองเพียงวันเดียวก็มีคนจองหมดและคนที่พลาดจะต้องไป “ซื้อใบจอง” ต่อจากคนที่อาจจะไปเข้าคิวรอ “ตั้งแต่ตีสี่” บริษัทอสังหาริมทรัพย์เกิดขึ้นมากมายและขยายงานอย่างรวดเร็วโดยอาศัยการกู้เงินจำนวนมากจากสถาบันการเงินโดยเฉพาะที่เป็นบริษัทเงินทุน และเงินที่กู้ในช่วงนั้นจำนวนมากก็เป็นเงินดอลลาร์สหรัฐที่มีอัตราดอกเบี้ยต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยเงินบาทมาก โดยที่ผู้กู้เองก็ไม่วิตกว่าค่าเงินบาทจะลดลงแล้วตนเองจะขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน เพราะแบ้งค์ชาติใช้อัตราแลกเปลี่ยนแบบ “คงที่”
อย่างไรก็ตาม เมื่อภาวะเศรษฐกิจของไทยชะลอตัวลงอย่างแรงอานิสงค์จากการส่งออกที่มีปัญหาไม่สามารถแข่งขันได้เพราะค่าเงินที่แข็งเกินไป ประกอบกับการการลงทุนที่ขาดประสิทธิภาพเพราะลงทุนมากเกินไปในสิ่งที่ไม่ก่อให้เกิดผลตอบแทนเพียงพอ ส่งผลให้ฐานะการเงินของประเทศมีปัญหา เกิดการขาดดุลการค้าและดุลการชำระเงินอย่างหนักจนเงินสำรองเงินตราต่างประเทศแทบจะหมด รัฐบาลจึงต้องยกเลิกการกำหนดค่าเงินคงที่และ “ลดค่าเงิน” ซึ่งส่งผลให้ธุรกิจโดยเฉพาะคนที่กู้เงินดอลลาร์มีปัญหาไม่สามารถชำระหนี้ที่เพิ่มขึ้นมหาศาลได้ และนั่นก็ส่งผลต่อถึงสถาบันการเงินผู้ปล่อยกู้ที่ต้อง “ล้ม” ตามไปด้วย ดังนั้น กรณีของวิกฤติปี 40 นั้น อสังหาริมทรัพย์เป็นเพียงส่วนหนึ่งที่ก่อให้เกิดวิกฤติ ไมได้เป็นตัวหลักอย่างในกรณีของซับไพร์ม และในทั้งสองกรณีนั้น มีความเกี่ยวโยงไปถึงระบบสถาบันการเงินสูงมาก
วิกฤติเศรษฐกิจและตลาดหุ้นนั้น ถ้ามองย้อนไปในอดีต ส่วนใหญ่แล้วก็มักจะเกิดจากสถาบันการเงินซึ่งเป็นตัวเชื่อมโยงกิจกรรมทางเศรษฐกิจทั้งระบบ ถ้าสถาบันการเงินถูกกระทบโดยเฉพาะจากการที่ลูกหนี้มีปัญหาซึ่งอาจจะทำให้สถาบันการเงินล้มละลาย ผู้ให้กู้หรือผู้ฝากเงินขาดความไว้วางใจก็จะถอนเงินออกทำให้สถาบันการเงินขาดสภาพคล่องและก็จะล้มละลายทันที และการล้มละลายของสถาบันการเงินแห่งหนึ่งมักจะทำให้เกิดปัญหาต่อสถาบันอีกแห่งหนึ่งด้วยเพราะสถาบันการเงินต่างก็มักจะมีรายการกู้ยืมระหว่างกันจำนวนมาก สถาบันการเงินที่ไม่มีปัญหาในช่วงแรกก็จะมีปัญหาตามมาเป็นลูกโซ่ และแน่นอนว่าถ้าสถาบันการเงินทั้งระบบมีปัญหา เศรษฐกิจทั้งระบบก็มีปัญหา ผลก็คือ เกิดความเสียหายทั้งระบบ กลายเป็นวิกฤติระดับชาติหรือบางครั้งนานาชาติ การขาด “สภาพคล่อง” ทางการเงินจึงเป็นเงื่อนไขที่สำคัญที่ก่อให้เกิดวิกฤติได้ง่าย
ในกรณีของเอเวอร์แกรนด์นั้น บริษัทอยู่ในอุตสาหกรรมพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ของจีนซึ่งมีการเติบโตร้อนแรงมาต่อเนื่องยาวนานอานิสงค์จากการที่จีนมีการพัฒนาทางเศรษฐกิจที่รวดเร็วมากที่ทำให้คนจีนมีรายได้มากขึ้นมากและต้องการซื้อบ้านหรืออสังหาริมทรัพย์ ไม่ใช่แค่อยู่อาศัย แต่ถือว่าเป็นการลงทุนด้วย ดังนั้น อุตสาหกรรมก่อสร้างที่อยู่อาศัยและอสังหาริมทรัพย์อื่น ๆ จึงเป็นอุตสาหกรรมที่ใหญ่มากและมีสัดส่วนใน GDP สูงมากถึงประมาณ 10 สิบเปอร์เซ็นต์ และลูกหนี้เงินกู้ของธนาคารจำนวนมหาศาลก็เกี่ยวข้องกับภาคธุรกิจนี้ อย่างไรก็ตาม การเพิ่มขึ้นของราคาของอสังหาริมทรัพย์ก็ทำให้ราคาปรับตัวสูงขึ้นไปเรื่อย ๆ จนถึงจุดที่อาจจะเป็น “ฟองสบู่” ในหลาย ๆ เมือง และนักวิเคราะห์บางคนก็มองว่ามีโอกาสที่ฟองสบู่อสังหาจีนอาจจะ “แตก” ได้ในวันหนึ่ง และถ้าฟองสบู่แตก ก็มีโอกาสที่เศรษฐกิจจีนอาจจะเกิด “วิกฤติ” อย่างที่เคยเกิดในหลายแห่งทั่วโลก
การผิดนัดชำระหนี้ของเอเวอร์แกรนด์ซึ่งเป็นบริษัทที่ใหญ่เป็นอันดับ 2 ของประเทศและมีหนี้มหาศาลนั้น หลายคนคิดว่ามันอาจจะเป็นตัว “จุดประกาย” ให้เกิดวิกฤติตามมาถ้าไม่มีคนมาช่วยแก้ไขไม่ให้บริษัทล้มละลายซึ่งจะส่งผลต่อคนที่เกี่ยวข้องจำนวนมากรวมถึงสถาบันการเงินและนักลงทุนของบริษัท นาทีนี้ดูเหมือนว่าไม่น่าจะมีใครนอกจากรัฐบาลจีนที่จะสามารถเข้ามากู้หรือแก้ไขปัญหานี้ได้ ในส่วนตัวผมเองนั้น ผมคิดว่าสิ่งที่จะเป็นไปน่าจะออกในแนวทางดังต่อไปนี้
ข้อแรกก็คือ ผมคิดว่าเอเวอร์แกรนด์น่าจะ “ไม่รอด” เมื่อคำนึงถึงนโยบายของสีจิ้นผิงเมื่อเร็ว ๆ นี้ที่เปลี่ยนแปลงไปจากการที่เน้น “ทุนนิยม” และเอื้อต่อธุรกิจขนาดใหญ่มาเป็นการเน้นสร้างความเท่าเทียมให้กับประชาชน ดังนั้น ผมคิดว่ารัฐบาลจีนคงปล่อยให้เอเวอร์แกรนด์ล้มละลายและรัฐบาลก็จะดูแลแค่ลูกค้ารายย่อยที่ซื้อบ้านของบริษัท ส่วนเจ้าหนี้รายใหญ่โดยเฉพาะที่เป็นสถาบันการเงินและนักลงทุนในตลาดทุนก็จะต้องรับผิดชอบความเสียหายกันเอง
ข้อสองก็คือ ผมคิดว่าสถาบันการเงินส่วนใหญ่ที่เป็นเจ้าหนี้นั้น น่าจะมีจำนวนมากและไม่น่าจะมีรายไหนที่จะปล่อยกู้มากจนเสียหายหนักขนาดที่จะล้มได้อันเนื่องมาจากความเสียหายที่เกี่ยวข้องกับเอเวอร์แกรนด์รวมถึงซัพพลายเออร์ซึ่งก็น่าจะกระจายไปมากเช่นเดียวกัน ดังนั้น การล้มต่อเนื่องน่าจะมีน้อย
สุดท้ายก็คือ “ฟองสบู่” ของอสังหาริมทรัพย์จีนนั้น คงไม่แตกเพราะเอเวอร์แกรนด์เจ๊ง ผมคิดว่าอุตสาหกรรมอสังหาของจีนใหญ่กว่าขนาดของเอเวอร์แกรนด์มาก ราคาของอสังหาอาจจะปรับตัวลดลงบ้างเล็กน้อยเมื่อมีการ “ชำระบัญชี” คือการตัดขายสินทรัพย์ทั้งหมดอย่างรวดเร็วซึ่งแน่นอนว่าในราคาที่ลดลง แต่เนื่องจากสภาพคล่องทางการเงินของจีนซึ่งก็น่าจะคล้ายสถานการณ์ของโลกที่สูงมากในช่วงนี้ ก็น่าจะทำให้มีคนต้องการซื้ออสังหาที่ถูกเทขายออกมามาก ผลก็คือ คนที่ถือทรัพย์สินที่เป็นอสังหาริมทรัพย์อยู่อาจจะไม่ได้ขาดทุนรุนแรงและก่อให้เกิดปัญหาขึ้นทั้งระบบ ดังนั้น ข้อสรุปของผมก็คือ กรณีของเอเวอร์แกรนด์ไม่น่าจะก่อวิกฤติอะไรต่อเศรษฐกิจและตลาดทุนของจีนและของโลก
