โลกในมุมมองของ Value Investor 14 มกราคม 2566
ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
การทำ M&A หรือการควบรวมกิจการในตลาดหุ้นไทยในช่วงหลายปีมานี้ดูเหมือนว่าจะมีมากขึ้นเรื่อย ๆ และที่น่าสนใจก็คือ การควบรวมกิจการในช่วงหลัง ๆ นี้มักจะมีขนาดใหญ่ขึ้นกว่าเดิมอย่างเห็นได้ชัด เหตุผลสำคัญผมคิดว่ามาจากการที่เศรษฐกิจไทยชะลอตัวลงอย่างมากในช่วงประมาณ 10 ปีที่ผ่านมา ซึ่งทำให้กิจการขนาดใหญ่โตช้าลงมากจากธุรกิจเดิมของบริษัทที่ทำอยู่ อีกเหตุผลหนึ่งก็คือการที่อัตราดอกเบี้ยต่ำลงมามากและสภาพคล่องในตลาดสูงมาก ทำให้ต้นทุนในการซื้อกิจการต่ำลงมาก ดังนั้น ผู้บริหารจึงต้องหาหนทางที่จะเติบโตให้เร็วขึ้นโดยการทำ M&A ซื้อทั้งกิจการที่อยู่ในธุรกิจเดียวกัน ธุรกิจต่อเนื่อง และธุรกิจที่อาจจะไม่เกี่ยวข้องเลยแต่บริษัทคิดว่าตนสามารถที่จะบริหารได้เพราะมีความเข้มแข็งหรือมีความสามารถพอ และที่สำคัญมีเงินหรือสามารถที่จะระดมเงินที่จะซื้อได้โดยแทบจะไม่ต้องเพิ่มทุน
จากการศึกษาประวัติศาสตร์ของการทำ M&A ในตลาดหุ้นอย่างอเมริกานั้น พบว่ามักจะเกิดขึ้นในยามที่เศรษฐกิจดีตลาดหุ้นคึกคัก ในอดีตที่โลกยังไม่เข้าสู่ยุคดิจิทัลนั้น การเทคโอเวอร์หรือควบรวมกิจการมักจะเป็นเรื่องของการขยายตัวแบบ Conglomerate คือซื้อกิจการสารพัดที่ไม่ได้เกี่ยวข้องกับธุรกิจเดิม ซึ่งทำให้บริษัทใหญ่โตขึ้นอย่างรวดเร็ว ไม่ได้คำนึงถึงการที่จะทำให้ธุรกิจดีขึ้นหรือนำมาเสริมกับธุรกิจเดิมที่จะก่อให้เกิด “Synergies” ที่จะช่วยลดต้นทุนหรือเพิ่มประสิทธิภาพในทางการตลาดอื่น ๆ ดังนั้น บ่อยครั้ง หลังจากที่ซื้อธุรกิจไปแล้ว ผลการดำเนินงานของธุรกิจที่ซื้อเข้ามาก็ตกต่ำจนบริษัทแม่ต้องขายทิ้ง
อย่างไรก็ตาม ในระยะหลังที่เป็นยุคไฮเท็คดิจิทัล การทำ M&A มักจะเป็นเรื่องของการซื้อกิจการในธุรกิจใหม่ที่เป็น Startup ที่กำลังเติบโตและอาจจะมาท้าทายกิจการเดิมของตนเอง ซึ่งหลายครั้งก็ก่อให้เกิดผลดีต่อบริษัทอย่างน่าทึ่งนั่นคือ ทำให้บริษัทเติบโตอย่างรวดเร็วและเข้มแข็งโดดเด่นทำกำไรให้กับบริษัทมหาศาลอย่างที่เราได้เห็นอยู่ในปัจจุบันที่เป็นกลุ่มบริษัทยักษ์ใหญ่เช่นกลุ่ม FAANG เป็นต้น
ในตลาดหุ้นไทยนั้น เหตุการณ์การควบรวมขนาดใหญ่เริ่มทยอยออกมาต่อเนื่อง โดยที่เหตุผลและข้อดีข้อเสียรวมถึงผลกระทบกับราคาหุ้นในแต่ละดีลนั้น ผมจะลองวิเคราะห์แบบหยาบ ๆ ในความเข้าใจของผมดังต่อไปนี้
ดีลยักษ์แรกซึ่งก็เกิดมาหลายปีมากแล้วและก็ยังต่อเนื่องมาจนถึงเมื่อเร็ว ๆ นี้ก็คือการเทคโอเวอร์หุ้น MAKRO ซึ่งทำธุรกิจขายส่งสินค้าอุปโภคบริโภค ของ CPALL คิดเป็นเงินที่ต้องใช้กว่าแสนล้านบาท และต่อมาก็คือการ เทคบริษัทเจ้าของธุรกิจ LOTUS ที่ขายปลีกสินค้าประจำวันรายใหญ่ที่สุด การซื้อกิจการทั้งสองรายนั้น เนื่องจากเป็นการซื้อที่ “แพงมาก” คิดจากค่า PE ของหุ้น “ในสายตาของนักลงทุน” ทำให้ราคาของหุ้น CPALL ตกลงมาต่อเนื่องหลายปีจนถึงปัจจุบัน นอกจากนั้น ก็ดูเหมือนว่า Synergies ที่คาดว่าจะเกิดขึ้นเนื่องจากเป็นธุรกิจที่คล้ายคลึงกันก็ไม่เกิดขึ้นอย่างที่คิด
อย่างไรก็ตาม ผมเองประเมินว่า ในระยะยาวแล้ว CPALL น่าจะดีขึ้นจากการซื้อกิจการทั้งสองครั้ง เหตุผลก็คือ ผลกระทบจากการ “ซื้อแพง” น่าจะค่อย ๆ หมดไป เพราะธุรกิจของ MAKRO และ LOTUS ยังเติบโตไปได้ อีกอย่างหนึ่งก็คือ ในที่สุด CPALL และบริษัทลูกทั้งสองก็แทบจะครองธุรกิจค้าปลีกสินค้าประจำวันในประเทศซึ่งจะทำให้ได้เปรียบในการแข่งขันและลดต้นทุนได้อีกมาก
ดีลใหญ่รายที่สองก็คือการควบรวมระหว่างธนชาติหรือ TCAP กับทหารไทยหรือ TTB ซึ่งก็คือการรวมในธุรกิจเดียวกันคือ ธนาคารและการเงินครบวงจร เมื่อเริ่มต้นดีลดูเหมือนว่าราคาหุ้นจะตอบสนองไม่ดีนัก คนอาจจะมองว่ารวมกันเพราะ “ความจำเป็น” เนื่องจากการเป็นธนาคารระดับกลางนั้นจะอยู่ไม่ได้ในระยะยาว
อย่างไรก็ตาม ผู้ถือหุ้นของ TCAP ก็ได้ “ปันผลพิเศษ” ค่อนข้างมากเพราะมีการพบว่า TCAP นั้นมีทรัพย์สมบัติที่ถูกซ่อนหรือคนไม่รู้อีกมาก ทำให้โดยรวมมาถึงวันนี้ก็ต้องถือว่าคนถือหุ้น TCAP มีกำไรจากดีลนั้น และถ้ามองทางด้านของผลประกอบการของการรวมสองธนาคารก็ดูเหมือนว่าจะดีขึ้นเพราะรวมแล้วได้ Synergies จริงเพราะสามารถลดสาขาและพนักงานได้มากเช่นเดียวกับต้นทุนทางการเงินที่ลดลงโดยเฉพาะในส่วนของธนชาติ
ดีลใหญ่รายต่อมาคือ GULF ผู้ผลิตพลังงานไฟฟ้ารายใหญ่ เทคโอเวอร์ INTUCH ซึ่งทำธุรกิจโทรคมนาคมที่ไม่น่าจะมีอะไรเกี่ยวข้องกันเลย แต่ราคาหุ้นทั้งของ INTUCH และ GULF ต่างก็ขึ้นไปประมาณ 30-40% ในสายตาของนักลงทุนน่าจะมองว่า GULF จะโตพรวดทั้งรายได้และกำไร เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ กำไรต่อหุ้นก็จะโตก้าวกระโดดเพราะ INTUCH กำไรดี ราคาหุ้นไม่แพง ค่า PE ต่ำแค่10 กว่าเท่า ในขณะที่ GULF นั้น ค่า PE สูงในระดับเกือบ 100 เท่า
การเทค INTUCH นั้น นอกจากผลดีต่อผลประกอบการของ GULF ที่จะโตพรวดแล้ว ค่า PE ก็จะลดลงด้วย นั่นอาจจะทำให้หุ้น GULF มีความน่าสนใจขึ้น แต่อนาคตจะทำให้ผลประกอบการของ INTUCH ดีขึ้นได้อย่างไรถ้า GULF ไม่มีประสบการณ์ทางด้านโทรคมนาคมและดิจิทัลบางส่วน เรื่องนี้ก็อาจจะมีการมองลึกเข้าไปว่า INTUCH กับ GULF เองต่างก็ต้องอาศัยการ “ดีลกับรัฐ” เพื่อที่จะประสบความสำเร็จเหมือนกันในการทำธุรกิจ ดังนั้น การที่ GULF ซึ่งคุมและบริหารโดยคนไทยและก็มีความสามารถเป็นที่ยอมรับ ก็น่าจะช่วยให้ INTUCH ดีขึ้นได้ในอนาคต
ดีลที่สี่ก็คือ ดีลในธุรกิจโทรคมนาคม เป็นการรวมระหว่าง DTAC กับ TRUE ซึ่งต่างก็มีผลประกอบการไม่ดีนักเมื่อเทียบกับ ADVANC ซึ่งกำไรดีมาก เหตุผลก็คือ ยอดสมาชิกหรือลูกค้าของทั้ง 2 บริษัทแรกน้อยกว่าบริษัทหลังอย่างมีนัยสำคัญ รวมถึงยังเข้ามาในธุรกิจทีหลังซึ่งทำให้ได้ลูกค้าที่ใช้บริการน้อยกว่าและค่าใช้จ่ายต่อเดือนต่ำกว่า
ในขณะที่ต้นทุนของการให้บริการกลับไม่ต่างกันมาก เพราะค่าใช้คลื่นสัญญาณก็ต้องจ่ายเท่ากัน ค่าอุปกรณ์และโครงสร้างเสารับส่งสัญญาณก็ไม่ต่างกัน ทางแก้นั้นแทบไม่มี ครั้นจะพยายามเพิ่มลูกค้าก็ไม่ได้เพราะคนไทยทุกคนต่างก็ใช้มือถือกันหมดแล้ว ถ้าจะแย่งจากคู่แข่งโดยการลดราคาก็จะเจอกับการลดราคาสู้ ทางที่ดีที่สุดก็คือ การรวมกิจการกัน ซึ่งผมว่าจะดีต่อทั้งคู่แน่นอน แต่อาจจะต้องใช้เวลาบ้างในการลงมือปฏิบัติ อาจจะซัก 3-4 ปี นอกจากนั้น การแข่งขันในด้านของราคากับคู่แข่งก็จะลดลงซึ่งจะทำให้บริษัทมีกำไร อาจจะพอ ๆ กับ ADVANC
สุดท้ายก็คือ ดีลบางจาก BCP เทคโอเวอร์ ESSO ซึ่งเป็นธุรกิจเดียวกัน ซึ่งผมคิดว่าเป็นผลดีต่อ BCP มาก เหตุผลก็คือ ซื้อได้ในราคาที่ถูก ต่ำกว่าราคาตลาดด้วยซ้ำทั้ง ๆ ที่การเทคโอเวอร์ส่วนใหญ่นั้น มักจะต้องซื้อในราคาสูงกว่าตลาดประมาณอย่างน้อยก็ 20- 30% ขึ้นไป นอกจากนั้น การ Synergies น่าจะมีมากพอสมควร ทั้งในด้านการผลิตและการตลาด เพราะการรวมกันทำให้บางจากมีส่วนแบ่งการตลาดใกล้เคียงอันดับ 1
การบริหารธุรกิจ Non-Oil เช่นร้านกาแฟหรือร้านค้าอื่น ๆ ก็จะมีเพิ่มขึ้นมากทันที เช่นเดียวกับต้นทุนการบริหารทั้งทางด้านการผลิต การตลาด และอื่น ๆ ที่จะลดลง เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ การเทคโอเวอร์ครั้งนี้จะไม่มีการเพิ่มทุน ดังนั้น กำไรต่อหุ้นของ BCP อาจจะเพิ่มขึ้นทันทีถึง 40% จากกำไรที่ได้จากการถือหุ้น ESSO และนั่นก็ทำให้ราคาหุ้น BCP ปรับตัวขึ้นเกือบ 20% ในเวลา 2 วันหลังการประกาศ แต่ในทางตรงกันข้าม หุ้น ESSO กลับตกลงประมาณ 17% หลังการประกาศเนื่องจากราคาที่ BCP จะเทคโอเวอร์ต่ำกว่าราคาในตลาด อย่างไรก็ตาม ในระยะยาวแล้ว ESSO ก็น่าจะดีขึ้น
VVI Membership
ดูรายละเอียดและสมัครได้ที่ https://class.vietnamvi.com
หรือ ติดตามเราได้ที่
– Youtube: youtube.com/c/vietnamvi
– Line Official Account: @vietnamvi
– ห้องคุยหุ้นเวียดนามฯ facebook.com/groups/473890360486727
– E-mail: info@vietnamvi.com
