ความเสี่ยงของการถูกโกงในตลาดหุ้น
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
การศึกษาเรื่องของการลงทุนในตลาดหุ้นนั้น สิ่งหนึ่งที่มักไม่ได้มีการพูดถึงก็คือ “การโกง” หรือการ “ถูกโกง” ไม่ต้องพูดถึงว่าจะวิเคราะห์หุ้นที่มีแนวโน้มจะโกงคนที่เล่นหรือลงทุนอย่างไร ประเด็นก็คือ การพูดว่าหุ้นตัวไหนมีโอกาสที่จะมีการฉ้อฉลมากน้อยแค่ไหนนั้นเป็นสิ่งที่ทำไม่ได้ ขืนทำก็อาจจะถูกฟ้องหมิ่นประมาทได้ เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ใครจะบอกได้ว่าหุ้นตัวนั้นจะมีโอกาสที่จะมีการโกงกี่เปอร์เซ็นต์? ดังนั้น ความเสี่ยงที่หุ้นจะมีการโกงจึงเป็นสิ่งที่ไม่มีคนคิดหรือพูดถึง การวิเคราะห์ทุกบริษัทหรือทุกหุ้นนั้นตั้งอยู่บนสมมุติฐานว่าไม่มีการฉ้อฉลภายในบริษัทหรือการแต่งบัญชีหลอกลวง ราคาหุ้นที่เหมาะสมก็อิงอยู่กับตัวเลขทางบัญชีที่ปรากฏหรือมีการประกาศออกมาโดยบริษัท แต่ถ้าความเป็นจริงก็คือ มีการโกงหรือมีการตกแต่งตัวเลขบัญชีภายในบริษัท ราคาหุ้นที่เหมาะสมก็อาจจะลดลงมาก คนที่เข้าไปซื้อหุ้นลงทุนก็อาจจะเสียหายหนัก ดังนั้น โดยหลักทางการเงินและการวิเคราะห์หุ้นที่ถูกต้อง เมื่อมี “ความเสี่ยง” ว่าอาจจะมีการโกง สิ่งที่นักวิเคราะห์ต้องทำก็คือ เขาจะต้อง Discount หรือลดมูลค่าที่แท้จริงหรือมูลค่าพื้นฐานลง เช่น วิเคราะห์ตามตัวเลขแล้วราคาหุ้นที่เหมาะสมควรจะเท่ากับ 100 บาท แต่เนื่องจากความเสี่ยงที่จะมีการโกงสูง ราคาอาจจะต้องถูกลดทอนลง 30% เหลือเพียง 70 บาท แต่ถ้าความเสี่ยงน้อยมาก ราคาอาจจะลดลงเหลือ 98 บาท หรือไม่ลดเลย เป็นต้น
หน้าที่ของ VI ก็คือ นอกจากการวิเคราะห์ตามปกติแล้ว เราจะต้องคิดถึงเรื่องที่ว่าบริษัทอาจจะมีการโกงหรือฉ้อฉลซึ่งจะทำให้มูลค่าที่เหมาะสมเปลี่ยนแปลงไปได้ บางครั้งเปลี่ยนแปลงไปมาก แน่นอนว่าเราไม่สามารถรู้ได้แน่ชัดโดยเฉพาะในกรณีที่เรื่องยังไม่ถูกเปิดโปงออกมา แต่การประเมิน “โอกาส” ที่จะมีการโกงว่าสูงหรือต่ำแค่ไหนจะช่วยให้เราลงทุนในหุ้นอย่างปลอดภัยขึ้น และต่อไปนี้คือหุ้นที่เราจะต้องคำนึงถึงเรื่องของการโกงมากเป็นพิเศษ บางเรื่องเป็นลักษณะของธุรกิจเองที่เอื้ออำนวยให้มีโอกาสโกงมากกว่าธุรกิจอื่น บางเรื่องก็เป็นพฤติกรรมของการบริหารงานของบริษัทหรือการซื้อขายหุ้นของเจ้าของที่อาจทำให้เกิดโอกาสในการโกงโดยที่ไม่สามารถจับได้และดังนั้น เขาก็อาจจะมีโอกาสที่จะโกงมากขึ้น
ธุรกิจ “สีเทา” หรือธุรกิจที่ไม่ใคร่จะ “โปร่งใส” ในเรื่องของการดำเนินงาน ตัวอย่างเช่น การประมูลงานของรัฐเช่นการรับเหมาก่อสร้างและการจัดซื้อต่าง ๆ นั้น เป็นที่รู้กันว่าจะต้องมีการจ่ายค่าคอมมิชชั่นหรือรายจ่ายต่าง ๆ ที่ไม่สามารถลงบัญชีตามปกติได้ ดังนั้น จึงต้องมีการดึงเงินออกมาจำนวนหนึ่งที่จะถูกนำไปจ่าย ประเด็นก็คือ ไม่มีใครรู้ว่าเงินนั้นที่จริงแล้วควรเป็นเท่าไร อาจจะเป็นไปได้ว่าผู้บริหารหรือเจ้าของอาจจะแบ่งเงินบางส่วนเข้ากระเป๋าตนเองได้โดยที่ไม่มีใครจับได้ ดังนั้น หุ้นลักษณะนี้จึงต้องมีการ Discount หรือลดมูลค่าลงถ้าเราจะลงทุน
ธุรกิจที่มีการซื้อขายกิจการหรือทรัพย์สินให้กับคนอื่นที่เป็นบุคคลธรรมดาหรือบริษัทเอกชนที่ไม่ต้องเปิดเผยข้อมูลต่อสาธารณะนั้น มีโอกาสที่จะเกิดการโกงหรือฉ้อฉลมากขึ้นโดยเฉพาะที่ทำกันในต่างประเทศ การฉ้อฉลในที่นี้ก็คือสิ่งที่เรียกว่า “เงินทอน” นั่นคือ ถ้าบริษัทซื้อ ผู้บริหารอาจจะตกลงซื้อในราคาที่เป็นทางการที่แพงกว่าปกติ เช่น จ่ายเงินให้คนขาย100 ล้านบาท แต่บอกให้คนขาย “ทอนเงิน” คืนมาให้ 20 ล้านบาทโดยที่เงินทอนนี้เข้ากระเป๋าผู้บริหาร เป็นต้น ในทางตรงกันข้าม ถ้าขาย ก็ขายในราคาถูกกว่าปกติ ส่วนต่างนั้นผู้ซื้อต้องจ่ายให้กับผู้บริหาร เป็นต้น ทั้งหมดนั้นทำได้เพราะคนที่ขายหรือซื้อเป็นบุคคลธรรมดาหรือบริษัทเอกชนที่ไม่ต้องรายงานงบบัญชีกับใครและก็ไม่แคร์ว่าเราจะทำอะไรถูกต้องหรือไม่ เขาได้ขายหรือซื้อทรัพย์สินในราคาที่เขาพอใจก็พอแล้ว ดังนั้น เวลาเราเจอบริษัทที่มีกิจกรรมดังกล่าวมาก ๆ เราก็ต้องพิจารณาว่ามีโอกาสมากน้อยแค่ไหนที่อาจจะมีการโกงเกิดขึ้น แน่นอนว่าไม่ใช่ว่าทุกบริษัทจะต้องมีการโกง แต่เราจะต้องวิเคราะห์ว่าบริษัทไหนน่าสงสัย และถ้าพบเราก็ต้องระวังและต้อง Discount มูลค่าหุ้นหรือไม่ก็อาจจะต้องหลีกเลี่ยงไม่เกี่ยวข้องกับหุ้นตัวนั้น
ธุรกิจบางกลุ่มนั้น มีความเสี่ยงที่จะถูก “แต่งบัญชี” ได้ง่ายกว่าธุรกิจอื่น การแต่งบัญชีนั้นมักจะทำเพื่อให้บริษัทมีกำไรสูงขึ้น เพื่อที่จะทำให้ราคาหุ้นในตลาดสูงขึ้น เพื่อที่เจ้าของหรือผู้บริหารจะได้ขายหุ้นทำกำไรงดงาม การแต่งบัญชีนั้นจะง่ายขึ้นถ้าธุรกิจขายสินค้าที่มีมาร์จินหรือกำไรต่อยอดขายสูง วิธีก็อาจจะเป็นว่าบริษัทขายสินค้าให้กับ “นอมินี” หรือตัวแทนที่ไม่เปิดเผย ซึ่งจะสามารถทำกำไรเพิ่มขึ้นมากเนื่องจากมาร์จินสูง ส่งผลให้บริษัทมีกำไรโตขึ้นมากโดยที่ผู้บริหารหรือเจ้าของใช้เงินไม่มากนัก และเงินที่ใช้ไปนั้นเขาก็สามารถเรียกคืนมาได้จากการขายหุ้นที่มีราคาสูงขึ้นมาก กรณีแบบนี้จะทำได้ก็ต่อเมื่อราคาหุ้นของบริษัทแพงมาก ๆ จนคุ้มที่จะทำและผู้บริหารหรือเจ้าของสามารถขายหุ้นจำนวนมากออกมาได้
การแต่งบัญชีเพื่อทำให้ดูมีกำไรสูงขึ้นกว่าปกตินั้น ยังสามารถทำได้ง่ายกับธุรกิจประเภท “บินก่อนผ่อนทีหลัง” เช่น การปล่อยกู้ที่รายได้จะถูกรับรู้ทันทีเมื่อปล่อยเงินออกไปแต่ต้นทุนในการปล่อยกู้บางรายการที่สำคัญเช่น สำรองหนี้เสียนั้นสามารถเลื่อนออกไปในอนาคตได้นานพอสมควรด้วยเทคนิคต่าง ๆ ซึ่งรวมถึงหลักเกณฑ์การตั้งสำรองและวิธีปรับหนี้ให้กับลูกค้าที่กำลังมีปัญหา การทำแบบนี้ก็จะทำให้กำไรของธุรกิจจะเพิ่มขึ้นทันทีแต่ในภายหลังกำไรอาจจะลดลงมากเนื่องจากต้นทุนสำรองหนี้เสียจะเกิดขึ้นภายหลังเมื่อลูกค้ากลายเป็นหนี้เสียที่แก้ไม่ได้แล้ว ดังนั้น ในการลงทุนหุ้นที่พบว่าอาจจะมีความเสี่ยงดังกล่าว สิ่งที่เราควรจะทำก็คือการ Discount มูลค่าหุ้นลง ค่า PE ของหุ้นจะต้องต่ำกว่าหุ้นในธุรกิจคล้ายกันแต่ความเสี่ยงในการแต่งบัญชีน้อยกว่ามาก
บริษัทจดทะเบียนบางแห่งที่มีตัวเลขผลประกอบการที่ดูดีมาก ๆ บางทีเป็นเวลาหลายปีโดยที่เรามองหาเหตุผลไม่ค่อยได้ เช่น เป็นบริษัทที่อยู่ในธุรกิจสินค้าโภคภัณฑ์ที่มักมีความผันผวนของกิจการแต่บริษัทนั้นกลับมีผลประกอบการที่ดีและผันผวนน้อยเปรียบเทียบกับคู่แข่งที่บางครั้งเป็นบริษัทที่ดูเด่นกว่าด้วย หรือบางบริษัทขายสินค้าอุปโภคบริโภคที่มักมีการแข่งขันสูงในตลาดแต่บริษัทมีกำไรต่อยอดขายสูงกว่าคู่แข่งมากแบบ “ไม่น่าเชื่อ” ในกรณีแบบนี้เราก็ต้องดูว่ามันผิดปกติหรือไม่ เราต้องหาเหตุผลให้ได้ว่าทำไมมันจึงเก่งหรือเด่นกว่าคู่แข่งที่มีความสามารถในการแข่งขันพอ ๆ กัน นอกจากนั้นคงจะต้องดูต่อว่ามันจะยังดีต่อไปหรือไม่ ถ้าเราวิเคราะห์ดูแล้วก็ยังหาเหตุผลไม่ค่อยได้ มันก็อาจจะมีอีกเหตุผลหนึ่งนั่นก็คือ มันอาจจะเป็นเรื่องของการแต่งบัญชีหรือการโกง ดังนั้น เพื่อความปลอดภัยเราก็ควรจะต้องเผื่อความปลอดภัยหรือมี Margin Of Safety ถ้าจะลงทุนซื้อหุ้นตัวนั้น หรือพูดง่าย ๆ ก็คือ อย่าให้ค่า PE ของหุ้นสูงเกินไป
บริษัทจดทะเบียนใหม่ ๆ ในตลาดหุ้นนั้น บ่อยครั้งเราไม่ค่อยรู้จักผู้บริหารว่ามีพฤติกรรมแบบไหน มีบรรษัทภิบาลดีแค่ไหน ดังนั้น โดยเปรียบเทียบแล้วเราควรจะต้องพิจารณาว่าความเสี่ยงของการโกงจะต้องสูงกว่าบริษัทที่มีประวัติที่ดีในตลาดหุ้นมายาวนานกว่ามาก โดยทั่วไปแล้ว เวลาผมพิจารณาเรื่องความเสี่ยงในการโกง ผมมักจะไม่ค่อยชอบผู้บริหารหรือเจ้าของหุ้นที่ “คุยโม้” มากเกินไป ผู้บริหารที่เข้ามาเกี่ยวข้องกับหุ้นหรือราคาหุ้นของบริษัทมากเกินไป การซื้อขายหุ้นของตนเองบ่อยและในจำนวนมากนั้นผมคิดว่ามันน่าจะเพิ่มความเสี่ยงของการโกงหรือการฉ้อฉลขึ้นและเราอาจจะต้อง Discount มูลค่าหุ้นลงมามากขึ้นเมื่อเทียบกับบริษัทอื่นที่ไม่มีพฤติกรรมแบบนั้นหรือมีน้อยกว่า
แน่นอนว่าไม่ใช่ทุกบริษัทที่ทำสิ่งต่าง ๆ ที่ผมกล่าวจะต้องมีโอกาสที่จะมีการโกงสูงกว่าบริษัทอื่น ๆ สิ่งที่ผมต้องการสื่อก็คือ เราควรจะต้องระวังมากขึ้นและรอบคอบมากขึ้นในการวิเคราะห์บริษัท เพราะประวัติศาสตร์ทั้งในตลาดหุ้นไทยและต่างประเทศนั้นบอกให้เรารู้ว่า ความเสี่ยงในเรื่องของการโกงนั้นมันเป็นความจริงและเมื่อมันเกิดขึ้นแล้ว ความเสียหายมักจะรุนแรงมาก หลาย ๆ ครั้งหุ้นกลายเป็นหายนะ และแม้กระนั้นส่วนมากแล้วก็ยังไม่สามารถจับคนโกงได้ด้วยซ้ำและทำให้ไม่รู้ว่ามีการโกงจริงไหม เรารู้แต่ว่าผลของมันแทบไม่ต่างกัน
