โลกในมุมมองของ Value Investor 11 เม.ย. 63
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
แผนการจัดตั้งกองทุนพยุงหุ้นกู้เอกชน BFS หรือ “Corporate Bond Stabilization Fund” ของธนาคารแห่งประเทศไทยวงเงิน 400,000 ล้านบาทนั้น ผมคิดว่าเป็นสิ่งที่ดีและจำเป็นอย่างยิ่งในภาวะเศรษฐกิจปัจจุบันที่กำลังวิกฤติเนื่องจากการระบาดของเชื้อไวรัสโคโรน่าซึ่งทำให้เศรษฐกิจเกือบทุกภาคส่วนโดยเฉพาะที่ขายสินค้าหรือบริการที่ไม่จำเป็นเร่งด่วนแทบจะหยุดนิ่งและส่งผลให้คนจำนวนมากตกงานและบริษัทบางแห่งก็อาจจะต้องล้มละลายเพราะขายสินค้าไม่ได้ ชื่อของกองทุนถ้าฟังอย่างผิวเผินก็เหมือนกับว่าจะออกมาช่วยซื้อดันราคาหุ้นกู้เอกชนไม่ให้ตกต่ำลง เป็นการช่วยเหลือผู้ลงทุนไม่ให้ขาดทุนรุนแรงซึ่งไม่เห็นว่าจะมีประโยชน์อะไรนัก เพราะการเป็นนักลงทุนนั้น เขาก็จะต้องรับความเสี่ยงที่จะขาดทุนอยู่แล้ว เหนือสิ่งอื่นใด ทำไมไม่ตั้งกองทุนพยุงหุ้นด้วยเล่า? เพราะนักเล่นหุ้นก็ขาดทุนเหมือนกัน
ความเป็นจริงก็คือ กองทุน BFS นี้คงไม่ได้มีวัตถุประสงค์ที่จะช่วยนักลงทุนที่ลงทุนในหุ้นกู้เอกชนซึ่งในปัจจุบันนั้นมีหุ้นกู้ที่ค้างอยู่ในตลาดถึง 3.6 ล้านล้านบาทแม้ว่าพวกเขาก็คงจะได้ประโยชน์จากการที่ราคาหุ้นกู้จำนวนมากไม่ตกต่ำลงมารุนแรงเพราะวิกฤติโควิดรอบนี้ สิ่งที่แบ้งค์ชาติต้องการจริง ๆ ก็คือการเพิ่ม “สภาพคล่อง” ในระบบการเงินให้แก่บริษัทขนาดใหญ่โดยเฉพาะที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ที่เป็นผู้ออกหุ้นกู้จำนวนมากในช่วงที่ผ่านมา หุ้นกู้จำนวน 3.6 ล้านล้านบาทนั้น ถ้าคิดคร่าว ๆ ว่ามีอายุเฉลี่ยซัก 4 ปี ก็แปลว่าทุกปีจะมีหุ้นกู้ที่ครบกำหนดชำระ 900,000 ล้านบาท ในช่วงเวลาปกตินั้น บริษัทก็มักจะมีเงินสดที่ได้จากการดำเนินงานมาใช้คืนผู้ถือหุ้นกู้จำนวนหนึ่งเช่น 100,000 ล้านบาท ส่วนอีก 800,000 ล้านบาทนั้น บริษัทก็มักจะใช้วิธีออกหุ้นกู้ล็อตใหม่มาแทน โดยที่จะปรับอัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋วตามอัตราดอกเบี้ยในขณะนั้น ผลก็คือ บริษัทก็ดำเนินการไปได้อย่างราบรื่น
แต่เมื่อเกิดปัญหา สินค้าขายได้น้อยลงมากหรือกิจการถูกปิดชั่วคราวในขณะที่ค่าใช้จ่ายก็ยังดำเนินอยู่และบริษัทบางแห่งก็ไม่ได้มีเงินสดในมือเพียงพอ ประกอบกับหุ้นกู้ก้อนโตถึงกำหนดชำระคืน ผลก็คือ บริษัทก็จะ “ขาดสภาพคล่อง” ทางที่อาจจะทำได้ก็คือ การขอกู้ธนาคารหรือเลื่อนการชำระเงินกู้จากสถาบันการเงินที่ให้กู้ แต่ในช่วงเวลาวิกฤติแบบนี้ แบ้งค์ก็มักจะลังเลที่จะปฏิบัติตามที่ขอ ครั้นจะออกหุ้นเพิ่มทุนใหม่ ตลาดหุ้นก็ไม่พร้อมจะจองซื้อหุ้น ยิ่งทำไปหุ้นก็จะยิ่งตกกลายเป็นวิกฤติของบริษัททันที ดังนั้น การออกหุ้นกู้ชุดใหม่ออกมาแทนหุ้นกู้ชุดเก่าจึงเป็นทางเลือกที่ดีที่สุด เพราะถ้าออกได้แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นบ้าง ทุกอย่างก็จะเป็นปกติ บริษัทก็มีเวลารอให้วิกฤติผ่านพ้นไปและธุรกิจฟื้นคืนกลับมา อย่างไรก็ตาม ในภาวะที่ไม่แน่นอนและคนลงทุนในหุ้นกู้ต่างก็กลัวว่าบริษัทบางแห่งอาจจะเอาตัวไม่รอดเพราะธุรกิจถูกกระทบอย่างแรง ใครจะอยากไปซื้อหุ้นกู้?
ถ้าปล่อยให้บริษัทที่ยังดีมีกำไรและมีฐานะทางการเงินที่ใช้ได้ต้องล้มเพราะ “ขาดสภาพคล่องชั่วคราว” เนื่องจาก “ภาวะวิกฤติชั่วคราว” ผลก็คือ นักลงทุนในหุ้นกู้ทั้งตลาดก็จะขาดความเชื่อมั่น ไม่มีใครยอมซื้อหุ้นกู้ที่จะออกใหม่มารองรับหุ้นกู้เดิม ผลก็คือ แม้แต่หุ้นกู้ของบริษัทที่ดีเยี่ยมก็อาจจะขายไม่ได้ บริษัทก็อาจจะล้มละลายเป็นลูกโซ่ และนั่นก็คือหายนะจริง ๆ อย่างเช่นที่เกิดขึ้นในช่วงวิกฤติต้มยำกุ้งที่บริษัทขนาดใหญ่ของทั้งประเทศแทบจะล่มสลาย ดังนั้น การตั้งกองทุน BFS จึงเป็นสิ่งจำเป็นเพื่อที่จะรับประกันว่ายังมีกองทุนขนาด 400,000 ล้านบาท ที่พร้อมจะเข้ามาซื้อหุ้นกู้ของบริษัทที่ดีมีความสามารถที่จะทำธุรกิจต่อเนื่องหลังจากที่วิกฤติผ่านไป เงิน 400,000 ล้านบาท นี้ ถ้าคำนวณคร่าว ๆ ก็เท่ากับประมาณ 50%ของหุ้นกู้ที่จะครบกำหนดชำระและต้องออกหุ้นกู้มาทดแทนภายใน 1 ปี และนี่ก็น่าจะเพียงพอ อย่างไรก็ตาม ถ้าวิกฤติลากยาวต่อไปเกิน 1 ปี กองทุนก็คงไม่พอและถ้าถึงวันนั้น แบ้งค์ชาติก็จะต้องคิดว่าจะเพิ่มขนาดกองทุนขึ้นอีกหรือไม่ ประวัติศาสตร์ของการทำ QE ที่ผ่านมานั้น ดูเหมือนว่าทางการโดยเฉพาะของสหรัฐอเมริกาจะแสดงความพร้อมที่จะทำอย่าง “ไม่จำกัด” ซึ่งก็ดูเหมือนว่าจะได้ผลในระดับหนึ่งทีเดียวเพราะมันสร้างความมั่นใจและสามารถ “ชี้นำตลาด” ได้จริง ๆ
ในฐานะของนักลงทุนในหุ้นแบบ VI ผมเองคิดว่ากองทุนนี้น่าจะช่วย “พยุงหุ้น” ในตลาดด้วย เพราะนอกจากจะช่วยสร้างความมั่นใจว่าบริษัทจดทะเบียนจะไม่ล้มละลายง่าย ๆ แล้ว มันน่าจะมีผลดีต่อราคาหุ้นบางกลุ่มไม่น้อย ที่เห็นชัดเจนก็หุ้นในกลุ่มท่องเที่ยวทั้งหลายไล่ตั้งแต่สายการบินและโรงแรม ที่ผมเคยคิดว่าหลายบริษัทอาจจะเอาตัวไม่รอดเพราะโดนกระทบหนักมากเพราะอยู่ใน “ศูนย์กลางของวิกฤติ” และเป็นกลุ่มบริษัทที่มีหนี้มหาศาลและได้ขยายตัวออกไปมากในช่วงที่ผ่านมาหลายปีในยุคบูมของการท่องเที่ยวของไทย ในช่วงเวลานี้ธุรกิจแทบจะหยุดชะงักและยังไม่รู้ว่าจะกลับมาเมื่อไรและหุ้นกู้ก็น่าจะกำลังถึงกำหนดชำระเร็ว ๆ นี้จำนวนมาก การมีกองทุนมารับซื้อหุ้นกู้ที่จะออกมาทดแทนหุ้นกู้ที่กำลังถึงกำหนดชำระคืนน่าจะช่วยได้มาก
กลุ่มต่อมาที่ผมเคยมองว่าราคาหุ้นถูกมากสุด ๆ และจ่ายปันผลงามมากก็คือกลุ่มอสังหาริมทรัพย์ที่ขายบ้านและคอนโดเป็นหลัก วิกฤติทำให้ขายบ้านได้น้อยลงมากแต่หลายบริษัทได้ออกหุ้นกู้จำนวนมากเพื่อรองรับกับการดำเนินงานที่ต้องอาศัยเงินจำนวนมากและหุ้นกู้ก็ใกล้ถึงกำหนดชำระคืนในเร็ว ๆ นี้ และกลุ่มสุดท้ายก็คือกลุ่มสถาบันการเงินที่ไม่ใช่ธนาคารและไม่ได้มีฐานเงินฝากจากประชาชน เพราะนี่คือบริษัทที่กู้เงินมหาศาลสูงกว่าส่วนของผู้ถือหุ้นหลาย ๆ เท่าที่มักจะต้อง Rollover หรือออกหุ้นกู้มารองรับหุ้นกู้ที่ถึงกำหนดชำระตลอดเวลา ถ้าคนขาดความมั่นใจโดยเฉพาะในเรื่องของNPL ที่อาจจะเพิ่มขึ้นมากของบริษัทเหล่านี้ พวกเขาก็จะลำบากมากเพราะคนจะไม่ซื้อหุ้นกู้ที่จะออกใหม่และบริษัทก็จะขาดสภาพคล่องทันที
ถ้าถามว่าผมสนใจหุ้นที่จะได้ประโยชน์เหล่านั้นไหม? คำตอบก็คือ ยังไงผมก็จะต้องดู “บรรทัดสุดท้าย” นั่นก็คือ เวลาจะลงทุนในหุ้นตัวไหน ก็จะต้องดูความแข็งแกร่ง ดูว่าบริษัทจะกลับมาทำรายได้และกำไรเหมือนเดิมก่อนวิกฤติไหม ใช้เวลานานเท่าไร รวมถึงมองระยะยาวออกไปว่าธุรกิจจะถูก Disrupt หรือมีการเปลี่ยนแปลงไปจนมันไม่เหมือนเดิมหรือเปล่า เสร็จแล้วก็จะต้องดูถึงเรื่องราคาหุ้นว่าถูกและมี Margin Of Safety ไหม ในกรณี 3 อุตสาหกรรมดังกล่าว ผมคิดว่าหุ้นที่น่าจะเข้าข่ายมากกว่ากลุ่มอื่นน่าจะเป็นกลุ่มอสังหาริมทรัพย์ และอาจจะเป็นหุ้นโรงแรมบางแห่ง ที่เหลือนอกจากนั้นผมผมเองก็ยังไม่สนใจ เหตุผลก็คือ ธุรกิจหรืออุตสาหกรรมยังมีความไม่แน่นอนอยู่มากแม้ว่าปัญหาเรื่องความอยู่รอดจะดีขึ้น แต่ปัญหาใหญ่ก็คือราคาหุ้นก็ยังไม่ถูกพอคิดจากค่า PE ที่ยังค่อนข้างสูง
ประเด็นของกองทุน BFS ที่จะถูกบริหารโดยคนของแบ้งค์ชาติเองและถูกวิจารณ์ว่าอาจจะไม่เหมาะสมและเกิดความลำเอียงได้ เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ จะซื้อหุ้นกู้ของบริษัทไหน? มากน้อยเท่าไร? ด้วยอัตราดอกเบี้ยเท่าไร? นั้น ผมคิดว่าก็เป็นประเด็นสำคัญ เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ อะไรที่ทำโดย “คนของรัฐ” และเกี่ยวข้องกับผลประโยชน์จำนวนมากนั้น บ่อยครั้งก็มักจะมีรายการ “คุณขอมา” จากทุกภาคส่วนที่เกี่ยวข้องตั้งแต่นักการเมือง ข้าราชการ และผู้มีบารมีทั้งหลาย ทางแก้มีแน่ นั่นก็คือ การมอบหมายให้คนอื่นเช่น สถาบันการเงินของรัฐ เช่น ธนาคารกรุงไทย เป็นคนดำเนินการแทน อย่างไรก็ตาม ในภาวะที่ค่อนข้างรุนแรงและเร่งด่วนแบบนี้ ผมก็คิดว่าประเด็นนี้น่าจะยอมรับได้ อย่างไรก็ตาม แบ้งค์ชาติเองก็ควรจะต้องมีเกณฑ์ที่โปร่งใสในการซื้อหุ้นกู้ทุกรายการ และด้วยชื่อเสียงที่ดีของธนาคารแห่งประเทศไทยนับตั้งแต่หลังวิกฤติต้มยำกุ้ง ผมก็คิดว่าการดำเนินการครั้งนี้น่าจะเป็นไปด้วยดีแม้ว่ามันจะเป็นครั้งแรกที่ประเทศไทยทำเพื่อแก้ปัญหาวิกฤติเศรษฐกิจ
